¿Qué hay detrás de la suba de la calificación de la deuda soberna?

El lunes pasado la calificadora de riesgo Standard & Poor’s elevó la calificación de la deuda soberana argentina de B- a B, con perspectivas estables. De acuerdo al comunicado de la entidad, la mejora en la nota se debe al mejor perfil financiero de la deuda y las menores necesidades de liquidez en el corto plazo.
De esta manera, la nota soberana quedó en el mismo nivel que la registrada en octubre de 2008, antes de que se produzca la nacionalización de los fondos de pensión privados en el país. La nota actual se encuentra cuatro escalones por debajo del grado de inversión, que hoy ostentan Perú, Chile y Brasil en la región.
Con estos niveles de nota soberana, la Argentina iguala la calificación de Paraguay y Bolivia, quedando dos escalones por debajo de Venezuela (BB-) y cuatro escalones por debajo de Brasil y Perú (BBB+).
Ahora bien, la mejora es una buena noticia para la Argentina, pero hay poca esperanza de seguir progresando en este sentido. La falta de previsibilidad jurídica, de reglas de juego claras y de respeto a las instituciones son limitantes que operan en contra de posteriores mejoras en nuestra nota soberana. El lado positivo es el actual ratio de deuda pública / PBI que se encuentra en uno de los niveles más bajo de la historia en torno al 40%.
La reacción del mercado
Los bonos argentinos han mostrado un desempeño muy positivo en lo que va del año a partir de diferentes razones: excesiva liquidez en los mercados financieros mundiales, clima más benigno a nivel global, menor percepción de un default soberano a partir de la utilización de reservas internacionales y atraso relativo en los rendimientos de los bonos locales respecto a sus pares.
A continuación podemos observar las tasas de rendimiento internas (TIR) de los bonos locales más representativos en la curva de rendimientos:
Pese a la mejora evidenciada en los precios de los títulos soberanos, los mismos pueden continuar su tendencia alcista debido a que los rendimientos evidenciados todavía están muy por encima del promedio de la región. Desde ya que ese mayor rendimiento refleja el mayor riesgo de los activos argentinos respecto un activo chileno, brasileño o peruano. Cabe destacar que Brasil pudo colocar en esta semana deuda a 30 años con un rendimiento de tan sólo 5,3%
El mercado doméstico tomó la suba de calificación como una noticia descontada tras el último canje deuda que sacó a la Argentina definitivamente del default tras la aceptación del 92% a nivel agregado de los acreedores.
Desde mi punto de vista, la mejor perspectiva de los títulos locales puede ser comprendida por un escenario global más benigno que lleven a los inversores a buscar mayor riesgo para conseguir mejores tasas de rendimiento. 
Los méritos propios no son tan valederos como los factores externos, pero el mercado muestran que el apetito por deuda local ha recobrado interés y es probable que la Argentina vuelva a los mercados voluntarios de deuda de un momento a otro.

¿Cómo suplir la falta de inversores institucionales?

Que el mercado de capitales local sufre la falta de inversores institucionales es evidente, no hace falta ni mencionarlo. La nacionalización de los fondos de pensión en octubre de 2008 ha sido el golpe más duro, luego de la crisis de la Convertibilidad, que la bolsa porteña tuvo que asimilar. La falta de interés en invertir en acciones domésticas por parte de inversores locales y extranjeros es atribuible a distintas causas entre las que se encuentran el encaje del 30% a los capitales extranjeros, los permanentes cambios en las reglas de juego que poco aportan a la seguridad jurídica, la falta de dinamismo existente para que nuevas empresas abran sus capitales a Bolsa, la calificación de mercado “de frontera” por parte del status internacional, entre otras. Lo cierto es que la mejora en el mercado accionario local evidenciada en los últimos 18 meses se ha manifestado con un volumen operado en acciones con tendencia decreciente ó, en el mejor de los casos, con un volumen estancado durante los últimos años.
Un poco de historia

Luego de la salida del default en el año 2005, el mercado accionario comenzó a mostrar evidencias de recuperación con  mayores volúmenes operados y una capitalización bursátil creciente. Esta tendencia se manifestó prácticamente sin interrupciones hasta mediados del año 2008, con un breve descanso hacia finales del año 2006.
La crisis financiera y la recesión mundial golpearon duro, no sólo a la economía local sino también a nuestro mercado de capitales. El golpe de gracia fue la nacionalizaciñon de las AFJPs, dejando al mercado sin su principal inversor institucional.  Esto llevó a una violenta reducción del volumen operado en acciones, el cual promedió poco menos de los 1.000 millones de pesos mensuales en 2009 y 2010, es decir, cerca de unos $ 45 millones diarios volviendo a los niveles evidenciados entre los años 2002 y 2003, época donde la economía estaba saliendo de la depresión provocado por la implosión del régimen de la Convertibilidad.
Medido en moneda extranjera, la caída del volumen es aún más preocupante. El promedio mensual operado llegaba a u$s 550 millones entre los años 2006 y 2008, equivalentes a u$s 25 millones diarios. Hoy la cifra alcanza poco más de u$s 10 millones diarios, menos de la mitad.
Estas cifras son elocuentes. Existen más cosas para ganar que perder en este momento. Es necesario actuar conjuntamente entre el Estado, instituciones bursátiles e inversores para lograr el desarrollo de nuestro mercado de capitales como fuente de financiamiento de proyectos productivos para las empresas. El juego debe abrirse a todos los sectores, sin prejuicios, en busca de dar un paso hacia adelante, como lo hizo Chile y Brasil en su momento. El mercado de capitales local no está acorde con el nivel actual del PBI, el crecimiento económico evidenciado y las perspectivas futuras para el país. Es necesario evitar perder más tiempo y trabajar para sacar adelante esta situación.

Guillermo Lopez Dumrauf (*) – ¿Por qué nuestro mercado de capitales no consigue desarrollar sus músculos?

Introducción
A principios de la década del noventa, los agentes económicos tenían altas expectativas sobre el desarrollo de los mercados de capitales en América Latina.  En Argentina, los factores que conducían a ese optimismo eran esencialmente la creación de las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones, la globalización financiera y la apertura de los mercados, en un marco de estabilidad de precios.
Sin embargo, a pesar de los esfuerzos de las instituciones que se consideran ligadas al mercado de capitales, los resultados en América Latina, y en particular en Argentina, no fueron los esperados si se los compara con la evolución que experimentaron los mercados financieros en el sureste asiático y en las economías desarrolladas.
Sobre las causas de esta falta de desarrollo se han ensayado varios argumentaciones, que van desde factores exclusivamente económicos, institucionales, regulatorios y culturales.
Este artículo plantea una hipótesis que creemos encuentra soporte en una probada teoría financiera para explicar por qué Argentina no ha conseguido desarrollar su mercado doméstico de capitales.
Las justificaciones comunes
Entre las causas más esgrimidas para justificar la falta de desarrollo del mercado de capitales se han mencionado en general las siguientes: falta de liquidez, concentración, moneda débil, falta de diversificación, protección al inversor minoritario y transparencia. Cada una de estas causas y sus efectos concretos o posibles en el desarrollo del mercado de capitales han sido tratadas en varios papers y su importancia no debe dejar de reconocerse. No obstante, creemos que éstas son efectos que más bien operan en un segundo estadio, retroalimentando los efectos perversos que provienen de una causa básica, testeable y creemos, más operativa y más fácil de verificar.
  
Entendemos que la falta de desarrollo del mercado de capitales local hay que buscarla en la ausencia de un desempeño macroeconómico razonable y con menor volatilidad. La economía argentina ha exhibido períodos de fuerte expansión del PIB (“emergence”) seguidos de períodos en que la economía experimentó fuertes contracciones (“submergence”) como se aprecia en la figura adjunta. La Bolsa acompañó los períodos de crecimiento vigoroso con suba de precios y aumento en el volumen negociado, pero éstos no llegaron a ser lo suficientemente duraderos como para forjar las bases de un desarrollo que involucrara una mayor llegada de empresas a la Bolsa y nuevas emisiones de acciones. Las recesiones agudas que reaparecen cada seis o siete años, pulverizan los avances que pudieran hacerse durante los períodos de bonanza. 
Merval y PBI 1990-2008
La historia nos dice que a los períodos de recuperación económica terminaron con burbujas cambiarias que al estallar, provocaron una salida de capitales que sumergieron al mercado de capitales, desalentando por un lado el volumen de negocios y la búsqueda de nuevo financiamiento en forma de bonos y acciones. Nuestra hipótesis creemos que es correspondida con otra relación bien probada en la teoría financiera, como es el orden de jerarquía (pecking order), que explicamos a continuación.
La explicación desde las Finanzas (el pecking order view)
En la teoría de finanzas existe una visión conocida como “Pecking Order”, que señala que las empresas, para financiar sus oportunidades de inversión, siguen este orden secuencial:
  1. Recursos internos
  2. Deuda Financiera
  3. Emisión de acciones
Es intuitivo que una compañía, ante las primeras exigencias de inversión (generalmente de capital de trabajo) que trae una recuperación, recurra en primer lugar a los recursos auto-generados; estos recursos no originan costos de transacción y no hay que rendir examen frente al mercado. Una vez agotados los recursos internos, las empresas recurren al capital externo en forma de deuda financiera, siempre que subsistan las oportunidades de inversión.
Puede entenderse la preferencia por la deuda financiera si se tienen en cuenta las ventajas fiscales que ésta proporciona en relación a las acciones; además, la necesidad de servir la deuda pone presión sobre las operaciones para que sean más eficientes, disminuyendo los “costos de agencia”. ¿Pero cuánto tiempo suelen  tomar los pasos uno y dos del pecking order hasta que una compañía llegue a considerar la emisión de acciones?
En países desarrollados, las oportunidades de inversión y el horizonte de expectativas suele prolongarse de tal forma que las compañías consideren emitir acciones cuando ya están “muy apalancadas” y de ese modo equilibrar la estructura de capital. Precisamente porque llegan a esa situación, perciben claramente los beneficios de cotizar en bolsa y poder obtener dinero fresco vendiendo acciones para seguir financiando sus inversiones.
¿Pero entonces qué ocurrió y ocurre en nuestro mercado de capitales? ¿Por qué hay pocas emisiones de acciones siendo una forma de conseguir dinero genuino y permitir al inversor participar del negocio? ¿Por qué hay compañías que piensan que los costos a veces superan los beneficios de cotizar en bolsa?
Si se tiene en cuenta que el paso tres del pecking order requiere previamente una exigencia de inversión motivada por un horizonte de expectativas de beneficios futuros por un período de varios años, no es difícil concluir que los períodos de recuperación económica y crecimiento posterior no han sido lo suficientemente duraderos como para que se cree las oportunidad de necesitar dar el deseado paso tres del pecking order, y que, infelizmente, muchas compañías argentinas  no alcancen a percibir los beneficios de la cotización pública.

 (*) El autor de este artículo de opinión es Dr. en Ciencias Económicas, distinguido profesor en varias universidades prestigiosas de la Argentina y Consultor Finaniciero a través de su Consultora Dumrauf y Asociados.

 

El mercado se recupera con mejores datos económicos

Luego de dos semanas con mercados laterales tendiendo a la baja, las palabras de Bernanke y los mejores datos de actividad económica en Estados Unidos en relación al consumo personal y el mercado laboral, permitieron una recuperación que llevó a ganar en los tres primeros días de septiembre todo lo que se había perdido en el mes de agosto.

¿Es sustentable esta recuperación en el corto plazo?. Desde el punto de vista de los technicals, el índice Dow Jones presenta como soporte inmediato la zona de los 9.950 / 9.980 puntos, que de no perforar podrían llevar al índice a la zona de los 10.700 / 10.800 puntos. Un dato a destacar es que el índice DJI cerró apenas por encima de la media de 200 días y se encuentra poco menos de 200 puntos arriba de la media de 50 días. El día lunes no habrá actividad por el feriado del Día del Trabajador.
En tanto, el índice Merval (^MERV) se encuentra dentro de un canal alcista encontrando su soporte en la zona de 2.280 / 2.300 puntos y resistencia en torno a los 2.475 puntos. El índice está claramente por encima de la media de 50 ruedas pero se encuentra por debajo de la media de la rueda de 200 ruedas. Existe un gap que quizás el índice vaya a cubrir en la zona de los 2.336. Obviamente el Merval estará fuertemente correlacionado con los índices de Wall Street.

Un Manual de Inversiones para No Especialistas

El pasado 17 de agosto, el Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC) presentó el libro “Mercado de Capitales: Manual para no especialistas”. El libro fue elaborado en conjunto con el Posgrado de Especialización en Mercados de Capitales de la Universidad de Buenos Aires.

Este manual se trata de una novedosa herramienta para acercar al ciudadano común a los mercados de capitales, permitiendo entender, a través de un lenguaje simple, las opciones de inversión que brindan los mercados de capitales para canalizar el ahorro.
Asimismo, realiza una acabada descripción del funcionamiento de las instituciones que constituyen el Mercado de Capitales doméstico como así también los instrumentos financieros que tienen oferta pública y pueden ser adquiridos por los inversores.

Este libro viene a cubrir un espacio vacante que existía en la relación Mercado de Capitales-Inversor y se orienta básicamente a personas principiantes en el tema que desean llevar a cabo una administración eficiente de un portafolio de inversiones.

La directora general del Libro es la Lic. Mónica Erpen, a su vez directora Ejecutiva del IAMC, mientras que el director ejecutivo del Manual es el destacado profesor José María Fanelli.

El Manual fue editado por la editorial Temas y puede adquirirse en las librerías más reconocidas del país.

Brindo por este nuevo emprendimiento del IAMC con el fin de lograr un desarrollo más profundo del Mercado de Capitales doméstico y atraer a mayor inversores al ámbito bursátil.

Concluye agosto con pérdidas bursátiles y mayor volatilidad

El mes de agosto va concluyendo con una toma de utilidades en los mercados financieros, lógica si uno tiene en consideración el rally verificado en julio y los débiles indicadores evidenciados en torno a las principales economía del mundo.

Una variable a monitorear cuál puede ser la evolución futura de los mercados es el índice de volatilidad subyacente VIX (^VIX) del S&P 500. Muchos inversores institucionales y otros grandes players del mercado siguen atentamente esta variable a la hora de tomar decisiones de inversión. De hecho, en muchas políticas de inversión se restringe la capacidad de invertir en función del nivel que presenta el VIX.

Claramente se verifica una correlación negativa entre la evolución del VIX y los mercados accionarios, tanto los desarrollados como los emergentes. En agosto se observó un incremento de los niveles de volatilidad, situación que debe ser seguida de cerca para tratar de descifrar la la tendencia de corto plazo de los mercados.

Históricamente se considera un nivel de volatilidad de entre 18 y 20 alineado a una situación de normalidad. Actualmente, estamos en presencia de un nivel en torno a los 26 puntos, muy lejos de los niveles de 70 puntos vistos en lo peor de la crisis subprime, aunque con tendencia alcista de todas formas.

La economía global en busca de su destino

Recién se acaba de conocer que el gasto personal en los Estados Unidos creció al ritmo más rápido en cuatro meses para el mes de julio. Esto es una buena noticia, aunque no suficiente para equilibrar a los mercados financieros. Las palabras de Bernanke del último viernes en torno a nuevas políticas de estímulo dan cuenta de la fragilidad de la recuperación de la economía estadounidense. Los mercados se muestran cautelosos y expectante sobre los próximos pasos de la FED y el desempeño de otras principales economías como las de la zona euro y la de Japón.
En Europa, la situación sigue frágil. Se duda de la posibilidad de éxito de Grecia de pasar el difícil exámen de su déficit fiscal y abultada deuda pública sin ponderar una reestructuración de esta última. En España, Zapatero piensa en adelantar las elecciones presidenciales si el panorama económico se sigue desacelerando. Sólo Alemania sorprendió positivamente mostrando un crecimiento anualizado de 2,2% en el 2T10.
El euro parece haber tocado un techo en u$s 1,31 y comenzó su fase correctiva, algo que los países del Viejo Continente no ven con malos ojos para poder lograr mayor competitividad y fortalecer sus exportaciones ante la debilidad de la demanda interna.
En lo referente a las economías emergentes, las mismas siguen sólidas, aunque desacelerando levemente. Si los países centrales se debilitan, eso repercutirá seguramente en las economía de la periferia. La gran pregunta es en qué magnitud será el impacto.
En este contexto la Argentina crece a un ritmo del 8% anual aunque sigue sin atender el principal problema económico: la inflación. Esta variable roza un nivel anualizado de 25% / 30%, por lejos la más alta de la región y se ubica entre los primeros cinco países del mundo con mayor inflación proyectada para el 2010. Es necesario crear un mercado doméstico sólido, en virtud de que la demanda internacional parece debilitarse. Pero esto no debe hacerse a cualquier costo. Se deben crear las situaciones propicias para incentivar la oferta y evitar los cuellos de botella que lleven a mayores niveles de precio. Por ahora eso parece una utopía, pero estamos a tiempo para convertirlo en realidad.

El mercado entre los bloqueos de planta, paros sindicales y Papel Prensa

Lo que parecía encaminado y con buenas perspectivas futuras se disipó rápidamente. El mercado local estaba “de fiesta” con ingreso de capitales del exterior, los rumores de vuelta a los mercados voluntarios de deuda y el mejor posicionamiento de las empresas cotizantes locales a pesar del clima de incertidumbre económica a nivel mundial.

Sin embargo, cuando todo es furor y optimismo siempre hay razones para una toma de ganancias. Y así se fueron desencadenando distintos hechos vinculados con el Gobierno y el sector privado que volvieron a acrecentar los temores sobre la seguridad jurídica que llenan de dudas a los inversores locales y extranjeros.

Estamos en una semana de plena toma de utilidades, más allá de los conflictos locales existentes, el mercado tiene que digerir toda la suba que tuvo principalmente en el mes de julio. En ese sentido debemos interpretar este movimiento como una corrección dentro de un mercado que, según mi criterio, presenta oportunidades.

A tener en cuenta están las acciones de Telecom que presentó un balance con grandes utilidades, no tiene deuda financiera y logró una mejora de las tarifas de los teléfonos celulares del 20%, lo cuál tendrá un impacto positivo en los próximos trimestres.
Dos empresas vinculadas con la industria alimenticia trajeron números que sorprendieron: Ledesma y Molinos, ambas acciones a tener en cuenta.

En el rubro siderúrgico destacamos a Siderar, que cuenta con una ganancia acumulada de $ 3,25 por acción en el primer semestre y está en el centro de la escena en el conflicto sindical. De mediano plazo es una acción para considerar.

Por último, la corrección de Tenaris vuelve a poner atractiva la zona de compra. Lo mismo para Petrobras Brasil que está a la espera de su capitalización de acciones prevista para el mes de septiembre.

El Merval y TS dede la óptica de los technicals

La semana pasada se verificaron ciertos temores en los mercados mundiales por la desaceleración de la economía global. El Merval retrocedió un 2,4% semanal, en línea con los mercados globales. Desde el punto de vista del análisis técnico, el índice todavía se encuentra por encima de la media de 50 días. El quiebre a la baja de este indicador podría llevar al mercado en el corto plazo a buscar la zona de los 2.272 puntos, lo que implicaría una baja adicional de 3,65%. En caso de respetar este soporte, el Merval podría ir por más, con precios objetivo por encima de los 2.500 puntos.
En el caso de Tenaris, luego de la presentación de su balance, la tendencia fue netamente bajista. Medida en dólares, el ADR fue en busca de los mínimos vistos el último 25 de mayo en los u$s 33,15. Ahí actúa el soporte de corto plazo. El Relative Strength Index muestra niveles de sobreventa importantes. La acción se encuentra por debajo de la media de 50 y 200 días. Creo que en los actuales niveles aparece un posibilidad de compra para el corto plazo con búsqueda de objetivos por encima de los u$s 37 donde se produjo un gap en la jornada del 11 de agosto pasado.

Lo que dejaron los balances del 2T10

Finalizó el grueso de la temporada de la presentación de los balances en el mercado doméstico. A simple vista el balance es “positivo”.A nivel sectorial, los bancos fueron lo más sólido de la Bolsa, aunque paradójicamente no por su mayor intermediación financiera sino por sus tenencias de títulos públicos y privados, los cuales se apreciaron fuertemente en el período en cuestión. Más específicamente, lo mejor pasó por Banco Macro, Banco Francés y Banco Santander Rio, aunque gran parte de la atracción de la última semana se la llevó Grupo Financiero Galicia con los rumores de un posible take over por parte de una entidad brasileña.
También interesantes fueron los balances presentados por las compañías del sector alimenticio, donde destacamos a Molinos Rio y a Ledesma, con una muy grata sorpresa en el cuarto trimestre de su ejercicio fiscal. Es un papel para seguir y tener en cuenta.
En el rubro siderúrgico, los números de Siderar fueron muy aceptables, aunque gran parte de la ganancia del 2T10 haya sido por la revalorización de bienes de cambio, situación que no satisfizo al mercado y le dio un duro golpe. De todas formas, el primer semestre cerró con una ganancia de $ 3,25 por acción que anualizándola nos da uno de los P/E más bajos de toda la Bolsa. Esperamos por el cierre de ejercicio de Aluar.
En lo relativo al petróleo, Tenaris cumplió. Ganó levemente por debajo de lo esperado y la plaza está siendo azotada por permanentes órdenes de venta de un fondo del exterior. Estamos ingresando en una zona de compra del papel. Por su parte, PESA mantuvo sus ganancias del 1T10, nada extrordinario, aunque fue bien recibida la decisión de abonar un dividendo en efectivo por acción de $ 0,272. Socotherm, volvió a defraudar. Y Petrobras Brasil consolidó un buen segundo trimestre a la espera de la capitalización de acciones prevista para septiembre.
En el saldo deudor se encuentran las compañías de “utilities”. Fuerte pérdida de Pampa Energía, resultados en rojo para Transener y Edenor y salvaron la ropa TGS y TGN.
Por último dos acciones a seguir, aunque no tengan tanto protagonismo ni influencia en el volumen operado son Grimoldi y Longvie.