El “Plan Sandleris”, que oficialmente entró en vigencia el pasado 1 de octubre, está cumpliendo su segunda semana de vida. El núcleo central de este programa monetario es utilizar un crecimiento nominal 0% de la base monetaria como ancla de expectativas contra la inflación y la devaluación del peso.
Los últimos seis meses han sido extraordinariamente volátiles para la Argentina en materia financiera. Si bien los argentinos “sabemos sobrevivir” a estos episodios, las consecuencias son profundas y debemos pensar cómo aceitar mecanismos, procesos e instituciones que aminoren los impactos de las próximas turbulencias.
Esta columna de opinión fue publicada previamente en el sitio Infobae.
Una vez más se hace presente. Como si fuera un deja vú, el término “atraso cambiario” volvió a posicionarse en el centro de la escena de la economía argentina y desató un acérrimo enfrentamiento entre quienes niegan la existencia de ese fenómeno y quienes alegan que su indiscutible presencia afecta negativamente los intereses del crecimiento del país.
Por un lado, los defensores de la libertad económica señalan que el actual mercado cambiario es libre y que el precio del dólar es el que surge de la interacción de la oferta y demanda. Así, no hay nada que discutir sobre el precio de la divisa estadounidense en el país. Es el de equilibrio.
En el lado opuesto, los industriales y otros sectores productivos, que se sienten en desventaja por el ingreso de importaciones masivas que compiten con su producción ayudados por el “dólar barato”, señalan que esto es insostenible.
Si me permiten, ambas partes tienen cierta razón. Hoy en Argentina el mercado cambiario goza de una extrema libertad que brillaba por su ausencia durante la época de Cristina Fernández de Kirchner. Y eso es bueno, porque un mercado libre da certidumbre a todos los participantes de la economía argentina.
Pero también es cierto que el actual nivel no es el adecuado para que los sectores productores se sientan en una situación de confort e igualdad de oportunidades para competir con el mundo. En este sentido, los números no mienten y el gráfico siguiente, elaborado por el Banco Central de la República Argentina, es elocuente:
El tipo de cambio real multilateral muestra una clara tendencia a la apreciación, incluso aun después de la devaluación de casi 40% del peso argentino que tuvo lugar el 16 de diciembre de 2015 cuando se levantó el cepo cambiario. Claramente, el atraso cambiario es una realidad.
Este fenómeno responde a dos cuestiones fundamentales:
- Político: En años electorales, como el actual que se celebran las elecciones de medio término, los gobiernos suelen utilizan al atraso cambiario como el ancla de estabilidad de precios e impulso al consumo mediante salarios en dólares más altos. El Gobierno de Mauricio Macri no es la excepción. Históricamente podemos definir a los años electorales como aquellos que están signados por el retraso (nominal y real) del tipo de cambio.
- Económicos: Argentina está claramente de moda en el mundo financiero, habiendo recibido un fuerte flujo de ingreso de capitales externos que aumentaron la oferta de dólares en un mercado cambiario con demanda deprimida. Adicionalmente, el retorno del país a los mercados externos de deuda no hizo más que agravar esta situación de oferta de divisas tras las colocaciones varias de distintos emisores: Estado Nacional, Provincias y Empresas.
Ambos factores coinciden para explicar por qué hay una tendencia de apreciación del tipo de cambio, tanto en términos nominales como reales.
El desafío por delante: una visión alternativa de competitividad
En Argentina siempre se pensó la competitividad en términos del valor del dólar. Y pensarlo así es un atajo que tiene un efecto positivo muy de corto plazo. Los Gobiernos se ven tentados a devaluar la moneda doméstica contra el dólar dando un salto temporal en la competitividad que se evapora en la medida que se da el famoso pass through: la devaluación se traslada a los precios aumentando la inflación y haciendo retroceder la ventaja del salto competitivo.
La visión errada de asociar la competitividad al nivel del tipo de cambio también ha sido una permanente traba para el desarrollo productivo de la Argentina. Es necesario comprender la competitividad desde una visión amplia que engloba cuestiones como la política impositiva, una política externa de apertura de nuevos mercados, el desarrollo de infraestructura, la mejora de la logística y la seguridad jurídica, entre otras cosas.
Claro está que este camino implica más esfuerzo, perseverancia y se trata de una tarea de mediano plazo. Pero en algún momento se debe abordar más allá de las urgencias políticas que acechan permanentemente en el país.
Mientras tanto, en la medida que se ponga en funcionamiento este proceso, deben buscarse alternativas ingeniosas para incentivar la demanda de dólares y dar un cierto respiro a los sectores productivos desde la óptica de la competitividad basada exclusivamente en el tipo de cambio.
Te comparto la entrevista radial que me hizo Horacio Cabak en #CiudadanoComún por FM Delta 90.3. Hablamos de la caída del consumo, las perspectivas de la economía y el valor adecuado del dólar. A continuación podés escucharla:
La competitividad de la economía argentina es una cuestión que está en el centro del debate en las últimas semanas. Por un lado, los exportadores reclaman de un tipo de cambio más elevado para poder colocar sus productos en el exterior. Por el otro, los productores industriales locales señalan que con el tipo de cambio bajo actual, las importaciones nos inundan y destruye empleos en el sector.
Quejas y más quejas. Y todas sobre el tipo de cambio nominal.
El diagnóstico es claro ya que con una aceleración de la inflación por encima de una tasa anual del 40% durante el primer semestre del año, la pérdida del colchón de competitividad que había generado la devaluación de diciembre último se está evaporando.
La cuenta es simple: si la moneda doméstica se depreció de $ 9,50 a $ 15,00 en su paridad con el dólar en diciembre último, eso implicó un salto del tipo de cambio nominal de 57%. Pero el tipo de cambio real, ajustado por la inflación, podría ver erosionada casi el 80% de su mejora para diciembre de 2016 si la relación nominal permanece intacta y la inflación anual cierra en torno al 42% anual.
El siguiente gráfico, elaborado por la consultora Elypsis, es muy elocuente al respecto.
Devaluación mediante de más de 50% del tipo de cambio nominal, el tipo de cambio real multilateral, que considera la tasa de cambio ajustada por la inflación de nuestros principales socios comerciales, se encuentra en los niveles de 2012 y 2013, muy alejado del promedio de la década pasada.
Ciertamente es una señal poco alentadora desde la perspectiva de nuestro intercambio comercial: es difícil vender nuestros productos al exterior (salvo las exportaciones agrícolas que cuentan con una competitividad propia muy alta) y es barato comprar los productos extranjeros.
Ésta se trata de una conclusión válida si solo consideramos a la competitividad de la economía argentina desde la óptica del valor del tipo de cambio.
¿Es válido este enfoque?
Recurrentemente la competitividad de la economía local se piensa solamente en cuanto al valor de nuestra moneda en relación al dólar y demás divisas de nuestros socios comerciales. Sin embargo, esto ha demostrado ser profundamente nocivo para la previsibilidad de la economía, nuestro nivel actividad y las posibilidades de expandir la frontera productiva.
En primer lugar porque la demanda de un tipo de cambio alto por parte de los sectores económicos beneficiados con él desvía los incentivos de largo plazo de volverse competitivos en base a mayor productividad e inversión.
En segundo lugar porque las devaluaciones exitosas del tipo de cambio han demostrado ser muy escasas según la evidencia empírica histórica. El pass through de la devaluación a los precios es una constante que tarde o temprano se impone, erosionando la mejora del tipo de cambio real en cuestión de tiempo.
Finalmente, la dependencia del tipo de cambio como única variable requerida para mejorar los términos de intercambio de nuestro país estimula este atajo y atenta contra la búsqueda de mejoras más sustentables y permanentes en el tiempo, pero que requieren de constancia, disciplina y persistencia en el largo plazo.
La mejora de la competitividad argentina se puede lograr con política económicas predecibles y amigables con el capital, en un contexto de permanente evolución del desarrollo de inversiones y mejoras de la productividad.
Ejemplos de esto puede ser la disponibilidad de crédito a tasas de interés “blandas”, rebajas impositivas, marcos regulatorios flexibles y eficientes y, claro está, seguridad jurídica. Las mencionadas son variables determinantes que pueden tener un muy buen efecto sobre la economía argentina.
Pensar solamente en el tipo de cambio como variable de alta competitividad no hace otra cosa que acentuar la dependencia estatal por parte de los principales actores del comercio exterior doméstico, bloquea las innovaciones en el ámbito privado, hace que sufra el bolsillo del consumidor (por la mayor inflación) y profundiza la visión cortoplacista.
En términos de competitividad, está a la vista que no hay atajos.
Solo la persistencia y el enfoque largoplacista puede cambiar el destino de nuestra economía de manera perdurable en el tiempo.
En este artículo señalo por qué el dólar en Argentina no debería seguir bajando. Hay cuestiones técnicas vinculadas al desequilibrio macroeconómico. Pero también un hecho objetivo: nadie sale ganando con el atraso cambiario.
La economía argentina dio, una vez más, una muestra de lo pendular que es su comportamiento. Los extremos son los lugares de confort favoritos de muchas de las variables económicas que dominan la escena diaria. Inflación, tasa de interés y crecimiento son algunas muestras de ello. Sin embargo, el ejemplo más emblemático de estos tiempos es el dólar.
Hace menos de cuatro meses, con elecciones presidenciales mediante, el valor futuro de la divisa estadounidense deslumbraba a todos los agentes de la economía. Empresarios, inversores, consumidores y ahorristas, entre otros, trataban de adivinar cuál sería la próxima cotización del dólar.
De más está decir que ninguno proyectaba una baja del precio de la moneda extranjera, sino más bien que anticipaban una escalada alcista en base a la delicada situación macroeconómica del país.
Los problemas eran evidentes y difíciles de solucionar, al menos, en el corto plazo. La escasez de dólares en las arcas del Banco Central de la República Argentina (BCRA) era la madre de todas las batallas que debía enfrentar la administración actual. Pero también había (y hay) otros retos importantes.
El galopante déficit fiscal, la descontrolada emisión monetaria y una inflación creciente fogoneaban el caldo de cultivo ideal para hacer subir al dólar a niveles insospechadamente altos. Sin embargo, esto no ocurrió.
Cuatro meses después del escenario anteriormente descripto nos encontramos en la situación completamente opuesta. Hoy el dólar preocupa, pero por su baja en la cotización.
¿Qué cambió en el medio? Las expectativas.
El próximo acuerdo con los holdouts (o fondos buitres) es el principio del cambio en la percepción de los agentes. Este trato servirá para reinsertar a la economía argentina dentro del circuito de financiamiento internacional, dando un poco más de margen al Gobierno actual para transitar el delicado, pero necesario, camino del ajuste de las cuentas públicas.
Adicionalmente, el anuncio de inversiones de muchas empresas multinacionales hacia la Argentina agrega una bendición a la oferta de dólares tan necesaria por estos tiempos.
Finalmente, el comienzo del período de liquidación de exportaciones de la cosecha gruesa del campo habilita el entusiasmo por una fuerte entrada de divisas que lleven a engrosar las reservas internacionales de la autoridad monetaria.
Los tres factores confluyen para actuar fuerte sobre las expectativas de un dólar más bajo en el futuro y, de ahí, es que parte de esto ya se materializó en el presente con un billete ofrecido e las pizarras en la zona de $ 14,50.
De cara al futuro no estoy tan seguro de que el dólar continuará esta tendencia bajista. Es más, creo que no hay mucho margen para esto. En lo inmediato, encuentro tres razones firmes para pensar que la baja del dólar está cerca del fin.
- La inflación permanece altamente elevada. Durante los primeros tres meses del mandato de Mauricio Macri la inflación superó el 10% acumulado. Es cierto que parte de esta suba tiene que ver con la liberación de ciertos precios reprimidos (luz, alimentos, etc.), pero también es consecuencia del delicado estado de la economía argentina. La inflación permanecerá elevada mientras no se ataque con firmeza el déficit fiscal, que supera el 7% del Producto Bruto Interno. Si hubo un exceso semejante en la ampliación del gasto durante años anteriores, tiene que ser posible el recorte del mismo en sectores donde el costo social sea el menos elevado posible.
- El atraso cambiario perjudica la competitividad. El Gobierno actual sabe que un tipo de cambio alto es necesario para reactivar la economía, ya sea para estimular las exportaciones como para encarecer las importaciones de manera de potenciar la producción local. A pesar de la reciente devaluación del peso, el tipo de cambio real bilateral con Brasil, nuestro principal socio comercial, apenas mejoró, volviendo a los niveles de 2013. La elevada inflación local y la devaluación del real brasileño han hecho que los efectos de la devaluación del tipo de cambio oficial en Argentina no se hayan hecho sentir demasiado favorablemente en la competitividad del país.
- El BCRA no podrá sostener los actuales niveles de tasas. Por primera vez en mucho tiempo, Argentina tiene tasas de interés reales positivas. Esto se dio a partir de un ajuste al alza del rendimiento de las Lebac que paga el BCRA en sus colocaciones semanales. Sin dudas que esto ha generado una descompresión de la demanda de dólares en beneficio de las colocaciones en pesos a tasa fija. Por su Lebac más corta, a 35 días de plazo, la entidad está pagando un 38% anual. Esto tiene un costo de oportunidad muy elevado en dos sentidos: la actividad económica, que no puede despegar con semejantes niveles de tasas de interés; y el déficit cuasi fiscal, que se genera a partir del endeudamiento que asume el BCRA para aspirar la mayor cantidad posible de pesos de la economía. Las tasas no podrán mantenerse elevadas por mucho tiempo más.
Bajo este marco, entiendo que el piso para el valor del dólar está muy cerca. Si el mercado cambiario no se equilibra libremente en un valor de la divisa más lógico con el equilibrio de largo plazo, seguramente el Gobierno tomará el toro por las astas.
El dólar “barato” puede tener los días contados.
“Para bajar las tasas hay que bajar la inflación”
Entrevista a Diego Martínez Burzaco, economista jefe de Inversor Global
(“El Banco Central está avanzando en el camino correcto, pero el trabajo es largo”, evalúa Diego Martínez Burzaco, economista jefe de Inversor Global)
¿Qué perspectiva hay para el dólar en el mercado local?
Más allá de que puedan venir buenas noticias respecto de la oferta de dólares si efectivamente se cierra un acuerdo con los holdouts y teniendo en cuenta que entre abril y mayo cierra la liquidación por la cosecha gruesa de granos, creo que en Argentina el principal problema es la inflación. Mientras la inflación esté alta y no haya expectativas de un techo transitorio, el dólar debería seguir subiendo. En primer lugar por un tema de refugio; cualquiera que tiene dinero en Argentina, con el excedente de pesos que hay en el país sabe que se va a desvalorizar la moneda y que estando en dólares está cubierto. Y en segundo lugar, por una cuestión de competitividad de la economía local. Los principales socios comerciales del país están desvalorizando fuerte sus monedas y eso nos lleva nuevamente a la trampa del atraso cambiario. Por esas razones, es más probable que siga habiendo una presión alcista, aunque quizás no tan marcada como estamos viendo hasta ahora, en el corto plazo.
¿Y en el segmento informal?
En la medida en que siga el mercado libre y único de cambios formal, el dólar informal va a seguir existiendo pero no creo que su cotización diste mucho de la oficial. Siempre existió, aún en los momentos de mayor pax cambiaria porque está asociada a los que no tienen sus fondos registrados, pero no veo que haya motivos para que haya una brecha mayor. Habrá cierta brecha pero muy marginal.
Hace unos días se invirtió la lógica: el blue estuvo por debajo del oficial. ¿Qué fue lo que pasó?
Es algo extraño. Quizás coincidió con que mucha gente cobró aguinaldo más vacaciones y sueldo y salió a cubrirse en dólares para ahorrar o salir de vacaciones y canalizó mucho más que lo habitual por el canal formal que por el informal. La lógica indicaría que el informal debería estar por encima del formal porque es al que acudirían los que no tienen sus fondos registrados. Fue algo más vale coyuntural.
Recientemente sostenía que comprar dólares no es el canal de inversión más recomendable. ¿Por qué, si la tendencia del dólar es hacia el alza?
Hay dos razones: la tendencia de fondo de Argentina es hacia el alza del dólar; mientras la inflación sea alta, el dólar va a subir. Pero cuando uno está comprando dólares, lo que hace no es invertir, es cubrirse de la devaluación del peso argentino contra el dólar. A lo sumo podrá mantener el poder adquisitivo si es que el dólar sube tanto como la inflación, pero en el mundo y en Estados Unidos hay inflación, entonces si uno compra 100 dólares, va a tener 100 dólares en términos nominales siempre pero va a ir perdiendo poder adquisitivo en términos reales. Lo más adecuado es ir invirtiendo la mayor parte de los excedentes monetarios de manera de hacerlos crecer a lo largo del tiempo.
En ese sentido, ¿qué es lo que se muestra como lo más rentable?
Por muchos años, el inversor argentino estuvo limitado a invertir en el mercado local por las restricciones cambiarias, de abrir una cuenta en un bróker y demás. A medida que se normalice la cuestión financiera, quizás se abran posibilidades en el mercado extranjero. De todas maneras, hay en el mercado local opciones interesantes, sobre todo con las perspectivas de que a partir del segundo semestre se pueda mejorar un poco la actividad económica y eso repercuta positivamente sobre las ganancias de las empresas que cotizan en Bolsa.
¿Los bonos pagaderos en dólares o atados al tipo de cambio son los más atractivos?
Hay mucha gama de oferta de bonos en ese sentido. Hay bonos que han venido subiendo mucho en el último tiempo pero que igual son interesantes, que están rindiendo alrededor del 6,5-7% anual, que tienen perspectivas positivas si uno es optimista respecto al tema de los holdouts. También están los que están en dólares, que son los preferidos porque cuando pagan intereses o devuelven el capital lo hacen en dólares. Están los dollar-linked, que te devuelven intereses en pesos pero según el tipo de cambio del momento, que también tienen buenas perspectivas. También están los que se ajustan por CER pero con toda la controversia que hay en torno al índice yo esperaría antes de invertir en eso.
¿Cómo está viendo el curso de las tasas?
El Banco Central está avanzando en el camino correcto pero el trabajo es largo. Había un excedente de pesos en el mercado muy importante que de a poco se está absorbiendo. Pero eso tiene a su vez un costo, que son las tasas que el BCRA está convalidando en sus letras y notas. Por otro lado, mientras la inflación siga siendo alta se le irá complicando la tarea de absorción porque va a tener que ofrecer tasas más altas para que lis inversores vean conveniente invertir en letras del Central.
¿En el segundo semestre, si la inflación se desacelera podremos ver tasas más altas para además fomentar la actividad?
Es un equilibrio bastante inestable porque los funcionarios saben que deben subir las tasas para aspirar más pesos pero si suben mucho, se encarece el crédito a PyMEs, al consumo y a toda la actividad. La clave es bajar la inflación. Las tasas de interés fueron negativas en términos reales en los últimos años, estaban siempre por debajo de la inflación. Ahora son tasas que le empatan a la inflación; para bajar las tasas hace falta bajar la inflación.
Todos, absolutamente todos, están sorprendidos por la evolución del dólar en los últimos días. Tras el levantamiento del cepo cambiario, la divisa estadounidense dio el salto lógico que indicaba el “dólar libre” de la Bolsa y, a partir de allí, comenzó su tendencia declinante.
Tal es así que en la jornada del 21 de diciembre último, la divisa perforó el piso de los $ 13,00 y llegó a cotizar en niveles de $ 12,80. Allí, los rumores del mercado mencionaron que el Banco Central salió a defender la caída comprando dólares en la plaza cambiaria.
A priori, para el corto plazo, el precio del dólar parecería no se disparará. Esto se debe a diversos factores:
- Todavía los sistemas de compra y venta libre del dólar que aplican los bancos no están funcionando correctamente.
- Los grandes inversores institucionales, como banco, compañías de seguro y grandes empresas atraviesan una alta estacionalidad de demanda de pesos para afrontar el pago de sueldos y aguinaldos.
- La tendencia bajista del dólar desincentiva la compra del mismo a quienes tenían planes de hacerlo para lograr una cobertura.
A priori, en mi opinión, el dólar continuará estable en los niveles actuales. Fluctuará, pero las oscilaciones no serán muy grandes en magnitud en el corto plazo.
Sin embargo, creo que no se trata de un nivel de equilibrio ni mucho menos. Para el mediano plazo, dependerá mucho de las expectativas de los agentes, algo que está íntimamente relacionado con el nivel inflacionario.
O que se vislumbró en noviembre y diciembre es que la inflación se aceleró. Y de no poder cortar con esta inercia en los meses venideros, es probable ver un deslizamiento alcista del dólar.
Pero no en el corto plazo.
Para combatir el dólar estable y la elevada inflación, hay opciones de inversión en pesos de corto plazo que permiten sacar provecho de una buena renta de cobertura.
Investiguemos estas alternativas:
- Letras del Banco Central de la República Argentina. Todos los días martes, la autoridad monetaria licita deuda que se denomina Lebac. Se trata de un instrumento en donde uno le presta dinero en pesos al BCRA y luego del plazo de vencimiento del mismo, la entidad devuelve el capital más un interés. Para ser más concretos, uno compra un activo financiero de deuda del Central a un precio menor a $ 100 y cuando vence el organismo le paga 100 al acreedor. La diferencia de precios es la tasa nominal anual de interés que gana el inversor. En las últimas licitaciones las letras entre 35 y 55 días rindieron en torno al 38% anual. Se trata de un instrumento que fácilmente puede acceder el inversor minorista a través de su sociedad de Bolsa o banco. Recomendable.
- Caución Bursátil. Se trata del mercado de dinero de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Allí algunos prestan dinero y otros piden prestado. Para el que tiene un excedente de pesos, puede prestar dinero por un plazo de 7 días como mínimo hasta 60 días o más. Son operaciones que están garantizadas por el Mercado de Valores de Buenos Aires. La tasa de interés promedio de los últimos días, para las operaciones concertadas a 30 días, se ubica en el 31% anual bruto.
- Cheques de Pago Diferido. También esta inversión se canaliza a través de la Bolsa. Hay empresas que tienen cheques a cobrar en el tiempo, supongamos 30 días. Como tienen necesidad de los fondos hoy, van a la Bolsa y venden el cheque aceptando un descuento por tener esos fondos disponibles en lo inmediato. El inversor compra el cheque y espera hasta el vencimiento para cobrarlo. Recomiendo los cheques garantizados, que tienen el respaldo de una Sociedad de Garantía Recíproca. Las tasas de rendimiento están por encima del 30% para colocaciones entre 30 y 45 días.
- Plazos Fijos. No soy muy amigo de esta inversión, pero con los bancos ofreciendo una tasa nominal anual entre 30% y 32% y un dólar “planchado”, puede ser una alternativa para los más conservadores.
Mientras el dólar se mantenga estable en el cortísimo plazo, estas alternativas pueden cubrirlo de la inflación y darle un retorno en moneda dura.
Aproveche esta coyuntura.
En esta oportunidad les comparto una entrevista radial que me hicieron en el Programa Recinto Virtual de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. El conductor Ignacio Ros, conjuntamente con Santiago Lull y su equipo de periodistas me preguntaron por la devaluación, el real brasileño, la economía, la Bolsa y el mercado de capitales. Podés escuchar la entrevista, a partir del minuto 12:45hs, acá.
