Deuda, ¿quién pagará la fiesta?

A esta altura del año, con más de 8 meses de evidencia empírica, podemos señalar que se trató del peor arranque histórico para los bonos globales, independientemente de lo que ocurra de aquí hasta el fin de 2022.

El ETF AGG, que representa al Índice de Bonos Grado de Inversión de los Estados Unidos, acumula una caída de 12%. También esa baja es replicable a cualquier fondo o ETF que replica la curva de los bonos del Tesoro estadounidense.

Hay una razón tangible y racional de este deprimido arranque de año para el universo de la renta fija: los bancos centrales, con la Reserva Federal liderando, debieron acelerar como nunca antes su ajuste de política monetaria para atender la mayor inflación registrada en los últimos 40 años.

Así, la tasa que mueve la FED es un leading indicator para el resto del costo del dinero a nivel global. Y con la fed fund rate pasando de 0% a 3,25% en seis meses los bonos a nivel global no tenían otro destino que caer fuertemente. Sus precios caen y sus retornos se acomodan a la nueva realidad de la política monetaria global.

En este aspecto, uno puede ver el vaso medio lleno. La gran caída de la renta fija mundial permitió abrir oportunidades para el portafolio en un nicho de mercado que estaba obsoleto desde hace, por lo menos, tres años. El retorno que ofrecían era tan magro, comparado con la inflación creciente, que había un sesgo a sobreponderar la exposición de la renta variable en las carteras en busca del “alpha” (exceso de rendimiento) que no ofrecían los instrumentos de renta fija.

En la actualidad podemos ver rendimientos anuales de entre 4% y 5% nominales en muy buenos créditos, tanto soberanos como corporativos. De hecho, cuando uno mira la curva de rendimientos de los bonos más seguros del mundo, los del Tesoro de Estados Unidos, la nota con vencimiento a 1 año ya está rindiendo 3,99%.

Seguramente te preguntarás si esos retornos son realmente atractivos con una inflación que navega al 8% en la principal economía del mundo. Y mi respuesta es que sí, sobre todo para inversiones de 3 a 4 años de plazo, ya que el nivel inflacionario debería ir convergiendo a la zona de 5% para la segunda mitad de 2023. Existen evidencias de descompresión en la cadena de provisión global, que sumado a la política monetaria dura y un soft landing, deberían ser suficiente para encarrilar las expectativas inflacionarias de mediano plazo.

Ahora bien, dicho esto, es necesario desentrañar una cuestión no menor: ¿quién pagará la fiesta de endeudamiento que tuvo lugar entre 2020 y 2022?

¿Riesgo Soberano o Riesgo Corporativo?

Como dije anteriormente, sabemos que los bonos del Tesoro estadounidense son los más seguros del mundo. La razón es simple: es el único Tesoro capaz de imprimir dólares en el mundo. Y en un contexto dónde esa moneda se consolida como reserva de valor global y cotiza en su máximo en 20 años contra el resto de las monedas desarrolladas del mundo, no hay duda al respecto.

Sin embargo, hay un dato alarmante detrás de todo esto que puede mover los cimientos de toda la estructura del sistema financiero global: el acelerado crecimiento de la deuda pública de Estados Unidos.

Según las estadísticas nacional, al 1 de marzo de 2020 la deuda total del Tesoro sumaba USD 24.6 billones (trillones americanos). A agosto de 2022, 29 meses más tarde, esa deuda llegó a USD 30,8 billones, un 25% más.

Hay una frase que siempre se repite en el mundo financiero: “las deudas no se pagan, se refinancian”. Cuando uno observa la dinámica del endeudamiento de potencias como Estados Unidos, cada vez mas adhiere a ese concepto. El problema puede llegar cuando ni siquiera se puedan refinanciar dichas obligaciones.

No estoy poniendo en objeción la capacidad de USA de pagar su deuda. De hecho, en términos relativos se encuentra en mucha mejor posición que otras potencias globales como Reino Unido, Italia, España, Japón, etc. Pero es una dinámica que asusta, en un ciclo de endeudamiento exagerado de los tesoros de todo el mundo.

Mientras que la liquidez continúe y la confianza respecto el dólar no se deteriore, nada cambiará de fondo. Además, juega a favor que la inflación corre aún por encima del costo del endeudamiento, favoreciendo la licuación de pasivos. Pero no hay que confiarse demasiado.

Dicho esto, hoy me siento más cómodo con el riesgo corporativo investment grade (alta calidad crediticia) por varias razones.

En primer lugar, el ciclo de endeudamiento de las firmas no fue tan marcado como el sector público durante el período de tasas bajas en el mundo.

En segundo término, muchas compañías son verdades fábricas de generación de flujo de caja positivo, aún en un contexto más desafiante para el mundo corporativo.

Finalmente, desde el punto de vista del inversor, es mucho más fácil analizar y estimar la dinámica futura de los negocios de un grupo de empresas que la de los propias administraciones centrales de los países, que suelen incurrir en la tentación de los excesos, la demagogia y populismo con una frecuencia intolerable para los tiempos actuales.

Así, celebro la posibilidad que da la renta fija corporativa en este momento, al tiempo que me mueve con cautela de cara a la dinámica indescifrable que pueden tomar las deudas soberanas globales.

Aprendiendo en los mercados,
Diego Martínez Burzaco

Video: El enigma Massa y las inversiones

En esta nueva edición de #SimplementeMercados analizamos cuáles son las primeras reacciones del mercado argentino en torno al anuncio de Sergio Massa como nuevo ministro de Economía.

Entre los principales temas del video se encuentra:

1- Los desafíos de Massa.

2- Lo que espera el mercado.

3- Escenarios posibles.

Así, te invito a que mires este video y me dejes tus opiniones allí, comentando el contenido y qué te gustaría que tratemos en el canal de Youtube hacia adelante.

También compartilo a quien creas que le será útil.

No hay recesión (al menos por ahora)

[Antes que nada quiero aclarar que mi visión sobre la recesión puede estar sesgada por el simple hecho de considerar que lo que pasa donde estoy se extrapola al resto del país.]

El viernes 8 de julio por la noche, me subí a un avión junto a mi familia para hacer el tan ansiado viaje de vacaciones que la pandemia me obligó a suspender por dos años de manera consecutiva. El destino final fue Orlando, Florida. Luego pasamos por Fort Lauderdale para emprender, más tarde, el regreso a Buenos Aires. El itinerario incluía parques temáticos de Disney para descansar, luego, en la playa.

Me fui con una idea de que encontraría un país cuya economía comenzaba a flaquear por los rezagos de la pandemia, el fin del festival del gasto público, la inflación creciente y una política monetaria que incluía ajustes de tasas de interés de la Reserva Federal como nunca antes se vio en los últimos 25 años.

El mercado bajista de la Bolsa, conjuntamente con indicadores económicos de actividad manufacturera y confianza del consumidor, armaban el cocktail de mi prejuicio sobre la principal economía del mundo.

A priori, debo confesar que me equivoqué (nuevamente aclaro que es en base de la evidencia empírica que resulta de mi experiencia personal).

¿En qué me baso para señalar lo anterior? Al menos hay tres factores que identifiqué en el camino.

Factor #1 – El consumo no se detiene (ayudado por la inflación…)

Sea porque los turistas volvieron a pleno a Estados Unidos o porque los propios estadounidenses todavía tienen un exceso de ahorro (o crédito disponible), el poder del consumo en la principal economía del mundo no se detiene.

Los parques temáticos abarrotados de gente como nunca se vio y las tiendas en esos lugares con colas no antes experimentadas, al menos en nuestras visitas anteriores (guiño favorable para la acción de Disney (DIS) que viene castigada y vale la pena considerar).

Además, ir a cenar a los “lugares de moda” requería de una reserva previa de 24 horas. En caso contrario, había que conformarse con las cadenas de comida rápida que siempre tenían disponibilidad.

Todo esto, claro está, motivado por una inflación creciente hace que los excedentes de dinero se gasten más rápido que de costumbre y que obligan a muchos comercios a reconvertirse, yendo “cashless” por el desprecio a las monedas de menor denominación o, incluso, mostrando explícitamente la problemática de los precios crecientes como señala el cartel a continuación.

Factor #2 – No hay locales vacantes

Si teníamos dudas sobre la capacidad de recuperación de los malls y tiendas físicas luego de la pandemia, déjenme decirles dos cosas:

a. En Estados Unidos parece que la pandemia nunca ocurrió (en términos económicos sin desconocer el daño social y de otra índole), con los shopping center repletos de gente comprando las ofertas a más no poder;

b. En los malls donde estuvimos, no había ningún local sin ocupar. Es más, en rincones donde nada parecía entrar había obras para abrir más tiendas.

Si comparo contra 2019, última vez que visitamos el país, claramente en este 2022 había más movimiento y consumo.

Factor #3 – Los empleadores no pueden contratar el personal que buscan

La tasa de desempleo del 3,6% es real en este país. Y la problemática para llenar las posiciones abiertas también lo es.

No quiero exagerar, pero en 1 de cada 3 locales que veía en los malls, se presentaban carteles como los siguientes:

Desde ya que si hay mucha demanda laboral que queda sin ocuparse debe ser porque o la paga no es muy buena para la inflación creciente o porque el costo de oportunidad del ocio más los beneficios de los paychecks no hacen demasiado atractivo ese empleo.

Todo puede ser válido, pero de lo que estoy seguro es que quienes demandan esos trabajadores no están pensando que atraviesan una situación de recesión o que la misma vendrá en los próximos meses.

Más allá de estas especulaciones, el mercado de acciones nos anticipa algo con la fuerte baja que está evidenciando. Puede que el consumo sea el último eslabón en desacelerarse cuando empiece el efecto del encarecimiento del crédito y el fin del exceso de ahorro experimentado en la pandemia.

También, como mencioné anteriormente, mi visión esté sesgada por una experiencia donde el turismo tiene una pujana importante, sea internacional o doméstico.

O, finalmente, que estemos en presencia de un exceso de consumo por percepción de una ola inflacionaria mayor que licúe la capacidad de compra de ese dinero en el futuro.

Más allá de lo anterior, hay una evidencia que será irrefutable: la temporada alta de balances corporativos nos dirán mucho acerca de cómo la inflación y las expectativas de desaceleración están impactando en todos los negocios corporativos.

Los próximos días serán intensos en este sentido y nos darán pistas. Mientras tanto, con la información que cuento digo que la recesión no llegó, al menos por ahora.

Aprendiendo en los mercados,
Diego Martínez Burzaco

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Wall Street 1 – Fed 0

Hace unas semanas atrás, el reconocido inversor Bill Ackman lo había afirmado en una serie de tweets: “si la FED no ataca en serio el flagelo de la inflación, el mercado lo hará y será peor”. Hoy, lunes 13 de junio, tuvimos una muestra de lo anterior.

No es que Bill siempre tenga la verdad revelada ni mucho menos. De hecho es recordada su reciente mala inversión en Netflix, donde compró una posición valuada en USD 1.100 millones en enero para cerrarla tres meses después con un rojo de USD 400 millones. Pero los grandes inversores son así, obtienen resultados fantásticos y entre ellos, malas decisiones de inversión también.

Más allá de lo anecdótico de Ackman, sus dichos sobre la Reserva Federal claramente están atinados, al menos en mi visión. Hoy el Nasdaq se derrumbó más de 4,5%, las tasas de los Treasuries estadounidenses subieron como nunca antes a niveles de 2007 y la curva se invirtió: un bono del Tesoro a 2 años rinde más que uno de 10 años de plazo.

¿Qué significa lo anterior? Que esto actúa como un fidedigno predictor de recesiones en los Estados Unidos, al menos así lo muestra la historia. Mi impresión es incluso aún más aguda: la economía norteamericana ya está recesionando con lo ocurrido en las últimas semanas.

Todo parte de la débil postura de la FED para atacar la inflación. Las expectativas están descarriladas. Y el mercado se lo hizo saber, poniendo fuerte presión sobre los activos financieros, forzando a que la autoridad monetaria adopte una postura mucho más hawkish en la reunión que comienza mañana y concluye el miércoles 15 de junio con el anuncio.

Los inversores quieren ver dos cosas: en primer lugar, que la entidad recobra su postura dominante en la batalla contra la inflación; en segundo lugar, que no es demasiado tarde. Para ello, y paradójicamente, cuanto más hawkish se muestre el FOMC (Comité Abierto de Política Monetaria) mejor hará en la restauración de confianza en los participantes del mercado.

Pero justamente, la voz del mercado se hizo escuchar generando un grave daño: el Nasdaq ya cae más de 30% desde su máximo de noviembre, el S&P 500 entró en bear market y el bonos del Tesoro americano a 10 años más que duplicó su rendimiento en apenas cinco meses y días. Así, 2022 es uno de esos atípicos casos donde acciones y bonos caen al unísono. Literalmente, cash is king, pero devaluado, con la inflación corriendo al 8% interanual.

El efecto riqueza negativo, la fuerte caída de la tasa de ahorro, ingresos que crecen bien por debajo del nivel de precios y costo del dinero (préstamos comerciales e hipotecarios) encareciéndose a un ritmo sin precedentes aseguran un “parate” económico en la actualidad.

La pregunta a responder ahora es la magnitud de la “R” (por la palabra “recession”). Allí, la pelota está del lado de la FED. El mercado ya hizo “su primer gol” y ahora el escenario más probable para el miércoles es un hike de tasas de 75bps. Esta opción tenían casi nulas probabilidad de ocurrencia hace dos semanas atrás.

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Claramente el mercado marcó el terreno y la FED debe marcar el empate, endureciendo su posición original y saliendo de la zona de confort. Será necesario resignar algunos puntos de actividad económica a costa de retomar el control sobre la inflación. En caso contrario, podemos encontrarnos con mayor depresión financiera por delante.

La pelota queda en manos de Jerome Powell y su equipo. Esperemos que elijan el arco correcto para concretar el gol de la tranquilidad.

Deuda CER: el problema de un mercado débil al descubierto

¿Qué pasó con los bonos CER esta semana en el mercado? Trataremos de dar una visión constructiva.

Una gran parte de los argentinos, incluida una porción relevante de nuestra dirigencia política, lo considera “timba financiera”. Quienes estamos del otro lado del mostrador, siendo una minoría poco representativa, aludimos a él como la institución más necesaria para impulsar el desarrollo del país. Para quienes todavía no lo detectaron, me estoy refiriendo al mercado de capitales.

En la última semana, justamente ha sido un protagonista estelar en las noticias. El derrumbe de los bonos en pesos ajustados por la inflación (CER)  ha dejado al desnudo las flaquezas no solo del programa económico actual, sino las consecuencias negativas por no haber podido construir un modelo de país consensuado que otorgue previsibilidad hacia adelante.

En esta línea, es importante abordar las dos dimensiones del problema de la deuda en pesos indexada: la coyuntural y la estructural.

¿Por qué hubo una “corrida” contra la deuda indexada?

Hace tres meses atrás, la deuda en pesos ajustada por inflación era la vedette del mercado y el trade obligado. La aceleración de las expectativas inflacionarias tras los malos datos mensuales anunciados por el INDEC llevó a una desesperada demanda de estos bonos por parte de los inversores (institucionales, empresas y minoristas). Así, bonos que vencían hasta en 2024 presentaban una tasa de interés real negativa: su retorno era inflación menos “algo”.

Sin embargo, desde hace cuatro semanas esa percepción fue cambiando. Y allí identifico tres factores que podrían haber gestado la venta masiva de bonos durante estos días.

a) El Banco Central de la República Argentina no puede acumular reservas internacionales durante el período de más estacionalidad en la oferta de dólares producto de la liquidación de divisas provenientes de las exportaciones de la cosecha gruesa. En el acumulado del año solo compró poco menos de USD 1.000 millones contra los USD 6.000 millones acumulados en igual período del año 2021. Esto, más temprano que tarde, implica problemas para domesticar las presiones contra el dólar a partir del segundo semestre.

b) El Gobierno no tiene un plan antiinflacionario claro. Da la sensación de que el aumento de la nominalidad no le preocupa a los hacedores de política económica en la medida en que la recaudación tributaria se beneficie del denominado impuesto inflacionario. Sin embargo, la percepción es que se trata de una dinámica insostenible hacia adelante, con altos riesgos económicos y una situación incontrolable para el manejo de la deuda indexada.

c) El rumbo de la trayectoria de las cuentas públicas y las metas fiscales acordadas con el FMI comienza a ser divergente, con el agravante de que esta dinámica pueda acelerarse a medida que más cerca esté el calendario electoral de 2023.

Estos tres factores erosionan la situación de fondo. Luego, habrá que analizar si el movimiento bajista de más de 15% a lo largo de toda la curva pesos CER lo disparó la necesidad de fondos para el pago de importaciones de energía o la propia estacionalidad de mayor demanda de dinero por parte de las empresas.

Lo cierto, es que las pérdidas fueron grandes, dejó a varios damnificados y sacó a relucir la inestabilidad sobre la que está apoyado el financiamiento de cortísimo plazo del fisco.

Mirando la situación estructural

En números concretos, la salida de entre USD 400 millones y USD 500 millones de la deuda indexada a través de Fondos Comunes de Inversión generó un tembladeral que deja al descubierto las vulnerabilidades. Estamos hablando de entre el 0,15% o 0,1% del PBI doméstico, según el tipo de cambio que se considere. Solo esto bastó para que el programa de financiamiento oficial quede en pausa y a prueba en las próximas licitaciones quincenales.

Pero esto es consecuencia de decisiones que trascienden este gobierno puntual.

Dejan al descubierto la incapacidad que tuvo el país para desarrollar el mercado de capitales de manera robusta, fortaleciendo su función principal: canalizar el ahorro doméstico para potenciar la producción privada y el crecimiento.

Lógicamente que esto se sustentó en tres cuestiones fundamentales:

1- La pendularidad de la economía argentina atentó contra la estabilidad y desarrollo del mercado de capitales, trayendo consigo reglas de juego cambiantes, informalidad y escasos incentivos para impulsar esta institución.

2- La ignorancia financiera que acecha a una gran parte de la sociedad argentina, permeable a discursos oportunistas de turno de nuestra clase dirigente.

3- El desconocimiento de la historia económica global donde la evidencia empírica sustenta la idea de que para lograr un desarrollo económico sustentable es condición necesaria tener un mercado de capitales amplio, moderno y que canalice correctamente el ahorro privado en proyectos de inversión que generen riqueza.

Las tres características mencionadas derivaron en la ausencia de inversores institucionales capaces de moldear y matizar los bruscos cambios de humor de los flujos de capitales globales, con el agravante de que el permanente desequilibrio de las cuentas públicas lleva a un inexorable crowding out del escaso financiamiento disponible a nivel doméstico.

Mientras esta cuestión estructural no sea abordada, repensada y cambiada, estaremos atados a movimientos espasmódicos como los de esta semana con los bonos CER, dejando al país a un paso irreversible de un nuevo caos financiero.

¿Podremos evitarlo esta vez? Depende del consenso que se logre y la voluntad que se tenga para cambiar el rumbo.