¿Qué nos dejó la temporada de balances corporativos en el Merval?

A priori, uno puede decir que los balances estuvieron alineados a las expectativas del mercado por sus ganancias, debido a la recuperación de la actividad económica en el mercado doméstico y la mayor confianza en el ciclo económico a nivel mundial. Los balances corporativos del tercer trimestre fueron positivos, aunque, quizás, se esperaba un poco más por la expectativa que mostraban las cotizaciones de las acciones en el Merval, índice que alcanzó un nivel récord histórico en pesos y que casi alcanza el nivel récord histórico en dólares (u$s 900) que se había evidenciado por el año 1992.
A nivel particular quizás las ganancias de los bancos locales fueron las que mostraron mayor crecimiento, aunque no fueron nada extraordinarias para justificar, en algunos casos, los actuales precios en el mercado local. La suba de los títulos públicos fue el principal ingreso de los bancos, aunque también mejoró la intermediación financiera. Hilando más fino, Banco Francés y Banco Santander parecen sacar una luz contra el resto, aunque en Banco Galicia todavía se percibe el rumor de una probable adquisición como la “zanahoria” para mantenerse a la expectativa en el papel.
Muy bueno fue el balance de Tenaris, y mejor las perspectivas que la compañía describe para los próximos trimestres. El precio del petróleo actual también tiende a jugarle a su favor. Por su parte, Petrobras Brasil aportó casi u$s 5.000 millones de utilidades en el 3T10. La gran incógnita en esta compañía es si finalmente los pozos hallados se convierten en petróleo comercializable. Por su parte, PESA siguió el ritmo de crecimiento de los últimos dos trimestres mientras que Socotherm continúa en terreno negativo y acumula pérdidas en nueve meses superiores a su patrimonio neto.
Entre las compañías siderúrgicas se destaca el excelente balance de Aluar. Una empresa sólida con planes de expansión y reiniciando su política de distribución de dividendos. Hay que seguirla. También fue aceptable el balance de Siderar, una de las compañías con menor P/E en el mercado. En el trimestre fue afectada por el conflicto gremial de transportistas, pero las reservas para futuros dividendos son muy atractivas.
Telecom sigue demostrando su firmeza y su gran capacidad de generar resultados operativos muy sólidos. Prácticamente sin deuda financiera, se espera la segunda cuota del dividendo en efectivo para diciembre próximo.
Por último, las compañías de agroalimentos merecen un párrafo aparte. Molinos consolidó sus fuertes ganancias en el 3T10 de la mano de precios de los commodities agrícolas históricamente altos. Ledesma es otra compañía a seguir. El azúcar y los biocombustibles estimulan cada vez más sus negocios. Cresud, a mi entender, puede ser la acción del futuro debido a la revalorización de sus campos y tambos.
En general la sensación es que las compañías que operan en Bolsa han sabido captar la fase positiva del ciclo en el mercado local, tratando de evitar la incertidumbre política que se plantea en el mediano plazo con las elecciones presidenciales de 2011. Un dato a tener en cuenta será la presión de costos, que puede impactar negativamente en los márgenes.

Cambió el mapa político, ¿cambia la política económica?

El fallecimiento del Dr. Néstor Kirchner sin duda fue un cimbronazo para el panorama político de cara al próximo año electoral en 2011. Sin duda el reacomodamiento de las piezas políticas será el determinante más importante a seguir en los próximos meses. Desde una posible reelección de la presidenta Cristina Fernández hasta el peronismo disidente pasando por la UCR, el socialismo y lo que quedó del Acuerdo Cívico y Social. Sin duda habrá mucha tela para cortar en este sentido.
Sin embargo, el gran aspecto que me lleva a escribir este ensayo es si efectivamente el drástico cambio político repercutirá en la política económica oficial. El mercado ya dio su veredicto por anticipado luego de las fuertes subas vistas en acciones y títulos públicos durante la semana pasada aún cuando el panorama de los mercados financieros globales había mostrado mayor cautela.
Por un lado, la suba de los títulos públicos ajustados por el CER de largo plazo descontaban un posible arreglo de las estadísticas oficiales del INDEC. Por el otro, el gran salto de las compañías del sector utilities (energía sobre todo) alentaban una política de recomposición de las tarifas públicas con mejoras en los resultados operativos de las compañías.
Desde mi punto de vista, ni una cosa ni la otra es probable en el corto plazo. Las voces oficiales hablan de “profundizar” el modelo, entendiéndose con esto el hecho de profundizar aún más las políticas poco amigables con el mercado vistas hasta el momento. No quiero que se confunda el récord del Merval en pesos de la semana pasada con los augurios de cambios positivos en el corto plazo. Todo será más incertidumbre, más continuidad de lo mismo y mayor ambición política para llegar al poder. El corto plazo estará marcado por la misma falta de certeza vista hasta el momento.
Ahora bien, ¿por qué sube el Merval?. La primer respuesta es la impresionante liquidez a nivel mundial y la búsqueda de mayor retorno, a costa de mayor riesgo, entre los capitales foráneos. Las acciones argentinas están fuertemente atrasadas respecto a sus pares latinoamericanas y los países emergentes. En segundo lugar, el comienzo de la llegada de los balances corporativos a partir de esta semana permitirá vislumbrar jugosas ganancias corporativas en los distintos sectores de la economía. Por nombrar un caso, las compañías agroalimentarias deberían beneficiarse del mejor contexto mundial y la suba del precio de los commodities; los bancos argentinos aprovecharon al máximo las extraordinarias subas de los títulos públicos, mientras que las compañías siderúrgicas deberían haber aprovechado el ciclo económico positivo de los primeros nueve meses del año.
¿Sigue habiendo recorrido alcista o el mercado descontó cualquier noticia positiva?. Es probable que el rally continúe, pero no descartó una toma de utilidades en el corto plazo. Los balances nos ayudarán a posicionarnos en acciones con mejores fundamentos para el largo plazo mientras que la información sobre posibles “takeovers” probablemente seguirá especulando con el precio alcista en algunas acciones.
Si en este contexto la política da signos de mayor certidumbre, entonces todo será más beneficioso y la transición presidencial no debería generar demasiada incertidumbre, proyectando un panorama positivo para el mercado local .para el año 2011.

¿Es sostenible la suba del Euro?

Hace cinco meses atrás, el mundo financiero se estaba preguntando si el euro podría resistir como moneda única en una región donde sus países participantes mostraban una heterogeneidad importante en muchos sentidos: lo económico, lo social, lo cultural, entre otros. La crisis económica pegaba duro en muchos países europeos, siendo Grecia el principal “chivo espiatorio” por su abultada deuda, el deterioro de las cuentas públicas y la anemia de su crecimiento económico. Luego de muchas negociaciones entre los países miembros y los organismos multilaterales se llegó a un acuerdo para otorgar a la economía helénica el más grande paquete de salvamiento otorgado por el FMI en el transcurso de los próximos tres años, comprometiéndose el país a reducir fuertemente su gasto público, comenzando una etapa de fuerte conflictividad social.

Grecia era la punta del iceberg. Los países denominados PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia, Spain) hacían tambalear las proyecciones sobre el euro dada la fragilidad económica que se observaba en el horizonte. Por caso, España atraviesa uno de los peores momentos de su historia con una tasa de desempleo superior al 20%. Irlanda, por su parte, anunció que está predispuesta a escuchar planes de reestructuración de la deuda de su sistema financiero para evitar el colapso. Portugal logró hacer el “roll over” de su deuda pero a un costo sensiblemente superior al verificado años atrás. La crisis está latente y los problemas de fondo no han sido resueltos aún.

¿Cómo reaccionó la moneda común tras estos acontecimientos?. Las proyecciones más benignas eran que el euro debería haberse depreciado hasta la paridad contra el dólar ya que, ante el impedimento de hacer política monetaria en cada país a nivel particular, la devaluación de la moneda común permitiría solucionar parcialmente algunos desequilibrios. Las visiones más pesimistas hablaban de una ruptura de la zona económica común y la vuelta a monedas locales para los países donde la crisis era más agobiante.

Finalmente lo que ocurrió fue una devaluación del euro hasta niveles de u$s 1,18 hasta que se comenzó a pronunciar dos palabras mágicas que permitieron revertir la tendencia: “quantitative easing”. Las señales de la economía estadounidense mostraban un deterioro importante y nuevos paquetes de incentivo eran reclamados para evitar una nueva recesión. Bernanke dio señales de que dichas medidas serán aplicadas en el corto plazo y las expectativas de los inversores se adaptaron a la nueva realidad: el exceso de dólares que habrá en el sistema financiero mundial llevará a una caída de la moneda, entonces hay que comprar “todo” para evitar perder el poder adquisitivo. Entre ese “todo” también está el euro, el cual alcanzó el máximo valor contra el dólar en 10 meses.

Un euro en estos niveles no ayuda a Europa a salir de su crisis sino que la podría intensificar. La menor competitividad de sus exportaciones podría generar menos recursos fiscales y menos puestos laborales en el Viejo Continente. Al mismo tiempo, el turismo proveniente de regiones donde sus monedas se devalúan contra el euro también se verá resentido.

En mi opinión, un inversor no debiera apostar mucho más al euro. La zona u$s 1,43 / u$s 1,45 es una opción válida para entrar en una posición “short” en la moneda. Tarde o temprano, el Banco Central Europeo deberá tomar las riendas de esta crisis y deberá aplicar una ola similar a la estadounidense de quantitative easing si lo que busca es evitar un agudización de la crisis. La economía alemana parece ser la única que escapa a esta realidad, pero para las economías PIIGS hay mucho camino por recorrer aún.







Nueva composición de Indice Merval: ¿Es representativa de la economía argentina?

Generalmente, la idea de una Bolsa alcista y pujante se asocia con una economía que crece y desarrolla sus capacidades productivas. Cuanto mayor es la cantidad de empresas que cotizan en Bolsa mayor es la transparencia informativa y la representatividad de la economía en los índices. En este sentido vemos como el Bovespa brasileño (BVSP) pasó a tener más de 500 empresas cotizando desde poco menos de 100 empresas en los últimos 15 años. En Chile, las AFP (fondos de pensión) permitieron la consolidación del principal índice bursátil (IPSA).
Pasemos a analizar el caso argentino. Lamentablemente es la cara opuesta de los dos casos mencionados anteriormente. La crisis de 2001 pegó fuerte en el mercado, golpe que no se pudo asimilar totalmente y que se reflejó claramente en el poco interés de las empresas nuevas para salir a cotizar su capital a Bolsa. Asimismo, tampoco se logró atraer al público en general para canalizar sus ahorros en Bolsa e intentar ganarle participación de mercado a los tradicionales plazos fijos o los dólares que se concentran debajo del colchón. Es cierto, también, que pocas han sido las garantías ofrecidas por las instituciones aportando mayor seguridad jurídica y respeto de las reglas de juego.
La nueva composición del Indice Merval y su relación con la economía
Hoy se conoció la nueva composición de la cartera teórica del índice Merval que regirá para el cuarto trimestre del año. El índice está compuesto por 14 empresas. ¿Son éstas representativas de la coyuntura actual de nuestra economía?. Repasemos brevemente ciertos aspectos.
La acción por excelencia que domina en ponderación dentro del índice es Tenaris. Si bien es una empresa con orígenes argentinos, es cierto que en la actualidad la compañía es una multinacional con diversas sucursales alrededor del mundo trascendiendo las fronteras de nuestro país. Tenaris tiene el 25,12% de ponderación, explicando un cuarto de la performance del índice.
De las trece compañías restantes que completan el índice, cinco son bancos, los cuales concentran en su conjunto poco más de 31% de la ponderación del índice. Ahora bien, la intermediación financiera en la Argentina como porcentaje del PBI alcanza menos del 12%, contra el 60% de Brasil o casi el 80% de Chile. El mercado de préstamos en la Argentina es muy chico y gran parte de las utilidades de las entidades bancarias provienen por la colocación de sus fondos en títulos públicos y privados y no por el “core business” que es la intermediación. De esta manera, estamos en condiciones de decir los bancos no son los más fieles representantes de la economía local.
La tercer compañía en importancia por ponderación es Petrobras Brasil, que ostenta el 9,66%. Claramente es una empresa no local y que está fuertemente vinculada a los vaivenes de la economía de nuestro vecino. En cambio, la filial argentina de Petrobras, Pesa, tiene una ponderación de 2,65%.
Quizás las tres compañías que representan más fielmente la situación económica actual son Telecom, Aluar y Siderar quienes tienen una participación de 8,63%, 7,71% y 4,58% respectivamente.
Finalmente, las últimas tres compañías se vinculan con el sector energético, fuertemente relegado por el congelamiento de tarifas desde la salida de la Convertibilidad. Las empresas en cuestión son Pampa Energía, Edenor y Transener.
La única empresa que salió del índice este trimestre es Mirgor, emparentada con el sector  industrial más pujante de la actualidad como es el sector automotriz.
En fin, a modo de conclusión podemos argumentar que el actual índice Merval (MERV) no refleja con exactitud las potencialidades de nuestra economía. A todos nos gustaría un índice más diversificado y representativo en el futuro. Esperemos que así sea.
 

Petrobras Brasil, mucho más que una capitalización

El pasado jueves 23 de septiembre Petrobras Brasil finalizó con éxito la mayor capitalización de acciones de los mercados financieros a nivel mundial por un valor que superó los u$s 70.000 millones. El destino de los fondos tendrá como principal objetivo el financiamiento de la explotación de los pozos petroleros recientemente descubiertos que se encuentra a una profundidad promedio de 5.500 metros.
Si bien la cifra impresiona por la magnitud de la colocación, la apuesta de la comunidad financiera internacional va más allá de Petrobras en sí y es un voto de confianza muy significativo a Brasil como potencia económica mundial.
A días de las elecciones presidenciales, Lula puso nuevamente a su país en lo más alto del mundo, transformándolo en un nuevo hito a nivel global. La apuesta es apuntar a que Brasil se convierta en una de las economías top-five en los próximos quince años, misión que requerirá una fuerte demanda de inversiones en infraestructura para acompañar las increíbles tasas de crecimiento que evidencia la compañía.

Está claro que la posición estratégica de Brasil en el mundo globalizado de hoy es muy satisfactoria para nuestro país, en función de tener un socio comercial fuerte, pujante y con capacidad de liderazgo. La gran pregunta es si nuestro país podrá aprovechar esta oportunidad y complementarse con el gigante brasileño o bien dejaremos pasar la chance una vez más.

La transacción bursátil en particular

La emisión de 2.290 millones de acciones ordinarias a una precio de BR$ 29.65 y de 1.790 millones de acciones preferidas a BR$ 26.30, más la suscripción adicional del 10% que ofreció, le permitió a la compañía recaudar algo más de u$s 70.000 millones.
La Figura 1 nos muestra que la operación es la más grande que se dio en el mercado bursátil de Brasil en toda la historia:

                                            Fuente: Folha de Sao Pablo
A nivel mundial la capitalización de Petrobras ha sido la más grande en términos absolutos, aunque debe mencionarse que el poder adquisitivo del dólar estadounidense se ha visto deteriorado con el correr de los años. La Figura 2 nos muestra lo anteriormente mencionado:
                                                                        Fuente: Folha de Sao Pablo
La liquidez mundial, la menor probabilidad de un escenario de doble recesión y la mayor confianza en las economías emergentes fueron los factores claves para determinar el éxito de esta colocación. Brasil pudo y supo aprovechar esta oportunidad. La Argentina, ¿podrá?.

Barack Obama y su relación con los mercados

El lunes 20 de septiembre el presidente de los Estados Unidos, Barack Obama, cumplió 20 meses en su cargo.
Barack Obama asumió su presidencia en uno de los momentos económico más difíciles a nivel mundial y en Estados Unidos a nivel particular. La explosión del sistema de hipotecas en la principal economía del mundo generó el desplome del sector de viviendas y la caída de numerosas firmas financieras a nivel mundial, número que podría haber sido mayor si no fuera por los rescates estatales que fueron llevados a cabo.
En Estados Unidos, la crisis impactó de lleno en el mercado laboral, debilitándolo fuertemente y llevando la tasa de desempleo a niveles de casi el 10%, con una destrucción de empleos superior a los 6.500.000 de puestos laborales.
La crisis, conocida como “subprime”, llegó a compararse con la Gran Depresión de los años ’30 ya que su magnitud traspasó aún los daños generados por la Segunda Guerra Mundial.

Con el correr de los meses, la economía global se fue estabilizando y a partir del último trimestre del 2008 y principios del año 2009, las cifras económicas comenzaron a evidenciar un punto de inflexión relativamente importante.
La recuperación provino más fuertemente de las economías emergentes, con China e India liderando la demanda mundial. El resto de Asia también crecía fuertemente y Latinoamérica disfrutaba de la recuperación de los precios de las materias primas.
La gran inyección de fondos estatales que actuaron como estímulos en las economías desarrolladas también dieron lugar a una recuperación de la actividad, aunque no se verificó una correlación positiva entre ésta y la recuperación del empleo.
A principios del año 2010, afloraron las preocupaciones fiscales en el continente europeo y en Estados Unidos, cuyo déficit está en un nivel mayor a 11 puntos del Producto Bruto Interno. En Europa, los países PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y Spain) aterrorizaban a los inversores en relación a su capacidad de pago de la deuda. Los pronósticos de una doble recesión se hacían eco entre los principales analistas.
Grecia, la economía más complicada de la zona euro, debió anunciar un fuerte paquete de ajuste fiscal para lograr el financiamiento del FMI y de las principales potencias europeas que buscaban evitar un nuevo golpe a los bancos domésticos por sus tenencias de deuda griega.
En medio de este contexto, y con medidas poco ortodoxas, Obama gobernó en un país dividido y con fuerte malhumor social. Pese a su forma de hacer política, que es poco “market-friendly”, los mercados financieros apostaron a una recuperación vigorosa de la economía, otorgando un voto de confianza a su gestión. Si bien es cierto que los mercados accionarios venían de niveles extraordinariamente bajos por la incertidumbre generada por la crisis financiera, la recuperación fue una de las mayores vistas hasta el momento para el lapso de los primeros 20 meses de un gobierno estadounidense. 

Presidente
Día de la Asunción
Performance Dow Jones en 20 meses
Barack Obama
20/01/2009
28,10%
George W. Bush
20/01/2001
-24,57%
Bill Clinton
20/01/1993
18,83%
George H. Bush
20/01/1989
12,47%
Ronald Reagan
20/01/1981
-5,63%
Jimmy Carter
20/01/1977
-11,51%
Gerald Ford
09/08/1974
23,37%
Richard Nixon
20/01/1969
-18,92%
Lyndon Jonhson
22/11/1963
17,62%
John Kennedy
20/01/1961
-4,86%
Dwight Eisenhower
20/01/1953
23,18%
Harry Truman
12/04/1945
10,03%
Franklin Roosvelt
04/03/1933
75,37%
Herbert Hoover
04/03/1929
-42,28%

¿Qué hay detrás de la suba de la calificación de la deuda soberna?

El lunes pasado la calificadora de riesgo Standard & Poor’s elevó la calificación de la deuda soberana argentina de B- a B, con perspectivas estables. De acuerdo al comunicado de la entidad, la mejora en la nota se debe al mejor perfil financiero de la deuda y las menores necesidades de liquidez en el corto plazo.
De esta manera, la nota soberana quedó en el mismo nivel que la registrada en octubre de 2008, antes de que se produzca la nacionalización de los fondos de pensión privados en el país. La nota actual se encuentra cuatro escalones por debajo del grado de inversión, que hoy ostentan Perú, Chile y Brasil en la región.
Con estos niveles de nota soberana, la Argentina iguala la calificación de Paraguay y Bolivia, quedando dos escalones por debajo de Venezuela (BB-) y cuatro escalones por debajo de Brasil y Perú (BBB+).
Ahora bien, la mejora es una buena noticia para la Argentina, pero hay poca esperanza de seguir progresando en este sentido. La falta de previsibilidad jurídica, de reglas de juego claras y de respeto a las instituciones son limitantes que operan en contra de posteriores mejoras en nuestra nota soberana. El lado positivo es el actual ratio de deuda pública / PBI que se encuentra en uno de los niveles más bajo de la historia en torno al 40%.
La reacción del mercado
Los bonos argentinos han mostrado un desempeño muy positivo en lo que va del año a partir de diferentes razones: excesiva liquidez en los mercados financieros mundiales, clima más benigno a nivel global, menor percepción de un default soberano a partir de la utilización de reservas internacionales y atraso relativo en los rendimientos de los bonos locales respecto a sus pares.
A continuación podemos observar las tasas de rendimiento internas (TIR) de los bonos locales más representativos en la curva de rendimientos:
Pese a la mejora evidenciada en los precios de los títulos soberanos, los mismos pueden continuar su tendencia alcista debido a que los rendimientos evidenciados todavía están muy por encima del promedio de la región. Desde ya que ese mayor rendimiento refleja el mayor riesgo de los activos argentinos respecto un activo chileno, brasileño o peruano. Cabe destacar que Brasil pudo colocar en esta semana deuda a 30 años con un rendimiento de tan sólo 5,3%
El mercado doméstico tomó la suba de calificación como una noticia descontada tras el último canje deuda que sacó a la Argentina definitivamente del default tras la aceptación del 92% a nivel agregado de los acreedores.
Desde mi punto de vista, la mejor perspectiva de los títulos locales puede ser comprendida por un escenario global más benigno que lleven a los inversores a buscar mayor riesgo para conseguir mejores tasas de rendimiento. 
Los méritos propios no son tan valederos como los factores externos, pero el mercado muestran que el apetito por deuda local ha recobrado interés y es probable que la Argentina vuelva a los mercados voluntarios de deuda de un momento a otro.

¿Cómo suplir la falta de inversores institucionales?

Que el mercado de capitales local sufre la falta de inversores institucionales es evidente, no hace falta ni mencionarlo. La nacionalización de los fondos de pensión en octubre de 2008 ha sido el golpe más duro, luego de la crisis de la Convertibilidad, que la bolsa porteña tuvo que asimilar. La falta de interés en invertir en acciones domésticas por parte de inversores locales y extranjeros es atribuible a distintas causas entre las que se encuentran el encaje del 30% a los capitales extranjeros, los permanentes cambios en las reglas de juego que poco aportan a la seguridad jurídica, la falta de dinamismo existente para que nuevas empresas abran sus capitales a Bolsa, la calificación de mercado “de frontera” por parte del status internacional, entre otras. Lo cierto es que la mejora en el mercado accionario local evidenciada en los últimos 18 meses se ha manifestado con un volumen operado en acciones con tendencia decreciente ó, en el mejor de los casos, con un volumen estancado durante los últimos años.
Un poco de historia

Luego de la salida del default en el año 2005, el mercado accionario comenzó a mostrar evidencias de recuperación con  mayores volúmenes operados y una capitalización bursátil creciente. Esta tendencia se manifestó prácticamente sin interrupciones hasta mediados del año 2008, con un breve descanso hacia finales del año 2006.
La crisis financiera y la recesión mundial golpearon duro, no sólo a la economía local sino también a nuestro mercado de capitales. El golpe de gracia fue la nacionalizaciñon de las AFJPs, dejando al mercado sin su principal inversor institucional.  Esto llevó a una violenta reducción del volumen operado en acciones, el cual promedió poco menos de los 1.000 millones de pesos mensuales en 2009 y 2010, es decir, cerca de unos $ 45 millones diarios volviendo a los niveles evidenciados entre los años 2002 y 2003, época donde la economía estaba saliendo de la depresión provocado por la implosión del régimen de la Convertibilidad.
Medido en moneda extranjera, la caída del volumen es aún más preocupante. El promedio mensual operado llegaba a u$s 550 millones entre los años 2006 y 2008, equivalentes a u$s 25 millones diarios. Hoy la cifra alcanza poco más de u$s 10 millones diarios, menos de la mitad.
Estas cifras son elocuentes. Existen más cosas para ganar que perder en este momento. Es necesario actuar conjuntamente entre el Estado, instituciones bursátiles e inversores para lograr el desarrollo de nuestro mercado de capitales como fuente de financiamiento de proyectos productivos para las empresas. El juego debe abrirse a todos los sectores, sin prejuicios, en busca de dar un paso hacia adelante, como lo hizo Chile y Brasil en su momento. El mercado de capitales local no está acorde con el nivel actual del PBI, el crecimiento económico evidenciado y las perspectivas futuras para el país. Es necesario evitar perder más tiempo y trabajar para sacar adelante esta situación.

Guillermo Lopez Dumrauf (*) – ¿Por qué nuestro mercado de capitales no consigue desarrollar sus músculos?

Introducción
A principios de la década del noventa, los agentes económicos tenían altas expectativas sobre el desarrollo de los mercados de capitales en América Latina.  En Argentina, los factores que conducían a ese optimismo eran esencialmente la creación de las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones, la globalización financiera y la apertura de los mercados, en un marco de estabilidad de precios.
Sin embargo, a pesar de los esfuerzos de las instituciones que se consideran ligadas al mercado de capitales, los resultados en América Latina, y en particular en Argentina, no fueron los esperados si se los compara con la evolución que experimentaron los mercados financieros en el sureste asiático y en las economías desarrolladas.
Sobre las causas de esta falta de desarrollo se han ensayado varios argumentaciones, que van desde factores exclusivamente económicos, institucionales, regulatorios y culturales.
Este artículo plantea una hipótesis que creemos encuentra soporte en una probada teoría financiera para explicar por qué Argentina no ha conseguido desarrollar su mercado doméstico de capitales.
Las justificaciones comunes
Entre las causas más esgrimidas para justificar la falta de desarrollo del mercado de capitales se han mencionado en general las siguientes: falta de liquidez, concentración, moneda débil, falta de diversificación, protección al inversor minoritario y transparencia. Cada una de estas causas y sus efectos concretos o posibles en el desarrollo del mercado de capitales han sido tratadas en varios papers y su importancia no debe dejar de reconocerse. No obstante, creemos que éstas son efectos que más bien operan en un segundo estadio, retroalimentando los efectos perversos que provienen de una causa básica, testeable y creemos, más operativa y más fácil de verificar.
  
Entendemos que la falta de desarrollo del mercado de capitales local hay que buscarla en la ausencia de un desempeño macroeconómico razonable y con menor volatilidad. La economía argentina ha exhibido períodos de fuerte expansión del PIB (“emergence”) seguidos de períodos en que la economía experimentó fuertes contracciones (“submergence”) como se aprecia en la figura adjunta. La Bolsa acompañó los períodos de crecimiento vigoroso con suba de precios y aumento en el volumen negociado, pero éstos no llegaron a ser lo suficientemente duraderos como para forjar las bases de un desarrollo que involucrara una mayor llegada de empresas a la Bolsa y nuevas emisiones de acciones. Las recesiones agudas que reaparecen cada seis o siete años, pulverizan los avances que pudieran hacerse durante los períodos de bonanza. 
Merval y PBI 1990-2008
La historia nos dice que a los períodos de recuperación económica terminaron con burbujas cambiarias que al estallar, provocaron una salida de capitales que sumergieron al mercado de capitales, desalentando por un lado el volumen de negocios y la búsqueda de nuevo financiamiento en forma de bonos y acciones. Nuestra hipótesis creemos que es correspondida con otra relación bien probada en la teoría financiera, como es el orden de jerarquía (pecking order), que explicamos a continuación.
La explicación desde las Finanzas (el pecking order view)
En la teoría de finanzas existe una visión conocida como “Pecking Order”, que señala que las empresas, para financiar sus oportunidades de inversión, siguen este orden secuencial:
  1. Recursos internos
  2. Deuda Financiera
  3. Emisión de acciones
Es intuitivo que una compañía, ante las primeras exigencias de inversión (generalmente de capital de trabajo) que trae una recuperación, recurra en primer lugar a los recursos auto-generados; estos recursos no originan costos de transacción y no hay que rendir examen frente al mercado. Una vez agotados los recursos internos, las empresas recurren al capital externo en forma de deuda financiera, siempre que subsistan las oportunidades de inversión.
Puede entenderse la preferencia por la deuda financiera si se tienen en cuenta las ventajas fiscales que ésta proporciona en relación a las acciones; además, la necesidad de servir la deuda pone presión sobre las operaciones para que sean más eficientes, disminuyendo los “costos de agencia”. ¿Pero cuánto tiempo suelen  tomar los pasos uno y dos del pecking order hasta que una compañía llegue a considerar la emisión de acciones?
En países desarrollados, las oportunidades de inversión y el horizonte de expectativas suele prolongarse de tal forma que las compañías consideren emitir acciones cuando ya están “muy apalancadas” y de ese modo equilibrar la estructura de capital. Precisamente porque llegan a esa situación, perciben claramente los beneficios de cotizar en bolsa y poder obtener dinero fresco vendiendo acciones para seguir financiando sus inversiones.
¿Pero entonces qué ocurrió y ocurre en nuestro mercado de capitales? ¿Por qué hay pocas emisiones de acciones siendo una forma de conseguir dinero genuino y permitir al inversor participar del negocio? ¿Por qué hay compañías que piensan que los costos a veces superan los beneficios de cotizar en bolsa?
Si se tiene en cuenta que el paso tres del pecking order requiere previamente una exigencia de inversión motivada por un horizonte de expectativas de beneficios futuros por un período de varios años, no es difícil concluir que los períodos de recuperación económica y crecimiento posterior no han sido lo suficientemente duraderos como para que se cree las oportunidad de necesitar dar el deseado paso tres del pecking order, y que, infelizmente, muchas compañías argentinas  no alcancen a percibir los beneficios de la cotización pública.

 (*) El autor de este artículo de opinión es Dr. en Ciencias Económicas, distinguido profesor en varias universidades prestigiosas de la Argentina y Consultor Finaniciero a través de su Consultora Dumrauf y Asociados.

 

El mercado se recupera con mejores datos económicos

Luego de dos semanas con mercados laterales tendiendo a la baja, las palabras de Bernanke y los mejores datos de actividad económica en Estados Unidos en relación al consumo personal y el mercado laboral, permitieron una recuperación que llevó a ganar en los tres primeros días de septiembre todo lo que se había perdido en el mes de agosto.

¿Es sustentable esta recuperación en el corto plazo?. Desde el punto de vista de los technicals, el índice Dow Jones presenta como soporte inmediato la zona de los 9.950 / 9.980 puntos, que de no perforar podrían llevar al índice a la zona de los 10.700 / 10.800 puntos. Un dato a destacar es que el índice DJI cerró apenas por encima de la media de 200 días y se encuentra poco menos de 200 puntos arriba de la media de 50 días. El día lunes no habrá actividad por el feriado del Día del Trabajador.
En tanto, el índice Merval (^MERV) se encuentra dentro de un canal alcista encontrando su soporte en la zona de 2.280 / 2.300 puntos y resistencia en torno a los 2.475 puntos. El índice está claramente por encima de la media de 50 ruedas pero se encuentra por debajo de la media de la rueda de 200 ruedas. Existe un gap que quizás el índice vaya a cubrir en la zona de los 2.336. Obviamente el Merval estará fuertemente correlacionado con los índices de Wall Street.