Deuda + Gasto Corriente = Crisis

Hace poco más de un mes absolutamente todos los medios y especialistas financieros se hacían eco de la salida del default de Argentina. Más allá del significado simbólico que este hecho tenía desde el punto de vista económico, muchas voces se mostraron optimistas por la gestión política del Gobierno para resolver el problema en el Congreso ante la falta de mayoría en ambas cámaras.

Ciertamente que se trató de un triunfo político también, pero no todo fue gratis. El apoyo por parte de la oposición tenía como contrapartida el compromiso del Gobierno Nacional de permitirle a las provincias emitir deuda para financiarse.

Y esto finalmente se está cumpliendo con creces en la práctica.

Efectivamente el fin del default en Argentina abrió la billetera de liquidez mundial para las tan necesitadas provincias argentinas. El apetito de los inversores internacionales era evidente por esta nueva deuda.

Ya se había manifestado la voluntad de los inversores al postular ofertas por hasta US$ 60 mil millones cuando el Gobierno Nacional decidió emitir bonos a 3, 5, 10 y 30 años para pagar la deuda a los holdouts. Finalmente, se tomó una cuarta parte de ese aluvión de capital por US$ 16.500 millones.

Pero claramente este proceso sentó un precedente importante para que las provincias acudieran al mercado voluntario de deuda internacional. Las condiciones financieras continuaban siendo favorables, con tasas de interés que se encuentran en un piso histórico en los países desarrollados y con un sobrante de liquidez importante.

Y esta fuerte disponibilidad de fondos se hace cada vez más evidente en la medida en que el retorno ofrecido por las emisiones provinciales sea de hasta casi cuatro veces más grande que lo que paga un bono del Tesoro estadounidense a 10 años.

Este es el caso de las provincias argentinas que ya colocaron deuda en las últimas semanas. Y también lo será de las que se aprestan para salir a cotizar.

La primera provincia argentina en romper la inercia luego de la salida del default fue la de Neuquén a comienzos del mes de mayo. El emisor consiguió colocar US$ 235 millones a 12 años de plazo a una tasa nominal anual de 8,62%. Cuando uno evalúa que la provincia recibió ofertas por US$ 1.500 millones la operación parece haber sido un éxito, pero recordemos que el premio a los inversores también es muy alto: ¡una tasa de interés muy elevada que casi duplica el nivel de lo que pagó Bolivia hace unos años atrás!

La segunda provincia en emitir fue Mendoza. También podemos calificar de “exitosa” la operación ya que colocó US$ 500 millones, a 8 años y con un interés inferior: 8,375%.

La Ciudad de Buenos Aires emitió por US$ 890 millones a una tasa debajo de 7,75%.

En las próximas semanas se preparan para emitir deuda las provincias de Córdoba y Salta, por hasta US$ 1.350 millones. Y también mostró sus intenciones de avanzar en ese sentido la provincia de Tierra del Fuego.

¿Es acaso una noticia para festejar o no?

Hay que separar dos cuestiones fundamentales.

La primera es que la deuda no es un instrumento malo per sé. Y menos en las condiciones actuales de bajas tasas de interés y alto nivel de liquidez mundial. Muchos grandes proyectos de infraestructura no se podrían llevar adelante sin el correspondiente financiamiento a costos no usureros y plazos relativamente largos. Bajo estas condiciones, reitero, tomar deuda no es malo en absoluto.

La segunda cuestión, y he de aquí donde aparecen los principales nubarrones en el horizonte, es el destino que se le da a los fondos que el emisor consigue en la colocación de deuda. Es decir, en este caso, para qué utilizarán los recursos las provincias.

Del prospecto de deuda de la provincia de Neuquén surge que “los fondos se utilizarán para afrontar servicios de deuda contraída anteriormente y cancelar deuda pública de la provincia vencida el o después del 1 de enero de 2015”.

En el caso de la provincia de Mendoza, el comunicado de la gobernación señaló que los fondos “se utilizarán para el pago de deuda ya emitida y al cierre del déficit fiscal”.

Con este marco, no hay motivo aparente para festejar. Gran parte de esta deuda se utilizará para afrontar gasto corriente, comprometiendo la sustentabilidad de repago de esa deuda en el futuro.

Por un lado, las tasas a las cuales las provincias están tomando deuda no son lo suficientemente bajas como para pensar en que estamos en presencia de una saludable administración de riesgos financieros, cancelando deuda con tasas altas a partir de fondos conseguidos a tasas mucho más bajas. Por el otro, financiar gastos corrientes con deuda es un proceso que nunca termina bien.

Este proceso puede ser la génesis de una nueva crisis financiera dentro de unos años.

Particularmente creo que las provincias deben tratar de alcanzar un sano equilibrio entre los presupuestos financieros deficitarios, la gran disponibilidad de fondos en el exterior y la promoción de obras de infraestructura que mejoren la competitividad.

Endeudamiento responsable para financiar tales obras y recorte de gastos superfluos son los caminos más coherentes (y sustentables) que aparecen en el horizonte.

Brasil sufre y sus rendimientos se disparan

La crisis política e institucional en Brasil hizo que los rendimientos de su deuda soberana y las deudas corporativas subieran drásticamente a niveles insospechados hace dos años atrás. Así, la renta fija de ese país rinde más que los bonos argentinos.

Nota publicada en www.cronista.com (con declaraciones de autor)

«Brasil, decime qué se siente…», cantan en las sociedades de bolsa. El duelo futbolístico se trasladó al ámbito bursátil, donde la Argentina pasó a ser más segura que Brasil en ciertos activos. El Bonar X, que llegó a rendir 20% en febrero de 2014, ahora cayó al 7,8%. El Brasil 34 rinde 8,5%, mientras el Discount 33 local está 8,1%. Las peores tasas de la región las tiene Venezuela, que al 2018 rinde 45%, mientras en el otro extremo está Chile, que al 2020 se ubica en 2%, mientras Uruguay 2017 rinde 3%.

En cuanto a los corporativos, Petrobras al 2021 rinde 13,5%, mientras Edenor, la de TIR más alta acá de las cotizantes en la Bolsa local, rinde 13%. Claro que el caso Petrobras es muy parecido al del chorizo: sólo Dios y el que lo hizo sabe lo que tiene adentro.

Rafael Di Giorno, de Proficio, apunta que la calidad crediticia de Brasil fue muy afectada, pero la de Petrobras lo fue aún más: «Los escándalos de corrupción le hicieron perder muchos tenedores de bonos por cuestiones legales y de compliance».

Jorge Podesta, de Allaria, compara que Petrobras rinde más que YPF debido a su nivel de endeudamiento: «El mayor stress de Brasil se ve en corporativos». «Petrobras es una empresa quebrada técnicamente. Si no fuese del Estado, ya estaría rindiendo por paridad y no por TIR, pero los inversores apuntan a que el gobierno la va a salvar, entonces rinde a mitad de camino», advierte Leonardo Chialva, de Delphos.

Mariano Sardáns, de FDI, pone otro punto sobre el tapete: «Petrobras es una empresa que tiene muchas contingencias de juicios ambientales y de fondos de inversión, que se vieron perjudicados en sus tenencias de bonos por los casos de corrupción. Lo más probable es que el gobierno termine nacionalizando la empresa y la capitalice, pero como es un agujero negro es muy difícil saber de cuánto dinero estamos hablando».

Martin Saud, de Balanz, señala que la tendencia se revirtió porque en Argentina hubo un cambio político y en Brasil hay un problema nuevo cada día: corrupción, caída del precio del petróleo y caída de la actividad económica: «La TIR de los bonos argentinos pueden caer 1 punto más si se arregla con los holdouts», arriesga.

Giselle Colasurdo, de Bull Market, suma en la misma línea: «Al estar ya descontado en los precios el acuerdo con los holdouts, los bonos subieron de precio, lo que les baja el retorno. No es la misma la perspectiva de Petrobras en Brasil, que además es deuda corporativa». De todas formas, «si el petróleo encontró un piso, muchos inversores pueden volcarse a activos petroleros y quizás comience a bajar el retorno del bono. Además, ampliaron el plan de desinversión, y eso debería contribuir a sanearla y hacerla menos riesgosa», agrega.

Diego Martínez Burzaco, de Inversor Global, suma otro punto: «Es más probable una recuperación económica más rápido a mitad de este año en Argentina que en Brasil. Eso el mercado lo pricea, de manera tal que un soberano argentino puede rendir menos que un soberano brasileño. Pero Brasil tiene una sólida posición de reservas de u$s 380.000 millones, por lo que no veo riesgo de default en el corto plazo».

Vale aclarar que los bonos más cortos de la curva argentina rinden menos que Brasil y luego la situación se empareja. Eso ocurre por la desconfianza del mercado en Brasil para el corto plazo por la crisis política y económica. «A pesar del nivel alto de deuda, los bonos de Petrobras pueden ser una buena oportunidad para el amante del riesgo, porque es estatal en su control. Y las reservas internacionales de Brasil son altas», arriesga Martínez Burzaco.

Chialva coincide en este punto: «No es el soberano brasileño ni es una empresa en pronto default. Si uno piensa que el Estado la va a rescatar, entonces es un buy, si uno cree lo contrario no. Ahí es donde va en view y el análisis de cada uno para el perfil de cada cartera, pero Brasil rinde más porque la tienen a Dilma. O sea, Brasil se argentinizo y nosotros parece que vamos a ser Chile».

Esa palabra innombrable…

devaluacion-del-peso

 

La cita fue ayer, en uno de los hoteles más elegantes de la Argentina: el Alvear. El evento, “3 LATAM Economic Forum”, organizado por la firma Research for Traders logró juntar a tres de los referentes económicos de los principales candidatos a presidente: Miguel Bein (Scioli), Martín Redrado (Massa) y Federico Sturzenegger (Macri).

No fui con muchas expectativas ya que mi experiencia en este tipo de eventos es que los speakers dejan poco valor agregado al auditorio. Pero creo que esta vez fue distinto…

Las posiciones entre los tres oradores tuvieron puntos de contacto y también fuertes discrepancias, lo que le dio condimento a las exposiciones.

Si hay algo que los tres coincidían es que Argentina no podía tener nunca un problema con su actual nivel de deuda. Todos coincidieron que la deuda pública, en niveles inferiores al 40% del Producto Bruto Interno, no debería constituir un escollo para que el país comience a lograr el desarrollo económico futuro.

“Argentina tiene un problema de liquidez”, señaló el asesor de Mauricio Macri, pero no de solvencia. Para Bein, “el principal problema a resolver es el de la oferta de divisas, que se evaporó hace cuatro años atrás”.

Y este último fue muy explícito al respecto: “Argentina se dio el lujo de aumentar los salarios en dólares en casi un 40% entre 2010 y 2011, subiendo los mismos en pesos y anclando el tipo de cambio. Esta receta, típica de los últimos años de un mandato presidencial, permitió a Cristina ganar con el 54%, pero produjo fuertes desequilibrios de cara a lo que vino”.

Para Martín Redrado, ex presidente del Banco central de la República Argentina, la situación de la escasez de dólares se resuelve en los primeros 90 días del nuevo Gobierno, aprobando leyes que estimulen el ingreso de dólares del sector agrícola y la inversión en energía e infraestructura.

Sin embargo, el ex funcionario aclaró que la situación de solvencia de la autoridad monetaria es de mucha preocupación: “el Gobierno mostró que desde octubre a la fecha las reservas internacionales subieron. No solo que eso es falso, sino que han bajado: US$ 4.800 millones del swap con China, US$ 1.500 millones del congelamiento de los pagos de deuda por conflicto con holdouts y US$ 4.000 millones de importaciones pisadas hacen que el monto total de reservas sea casi US$ 10 mil millones inferior que el que se publica”.

Claramente se trató de una gran “batalla” en el campo económico sobre esta dualidad de continuidad o cambio en el cuál se encasillan las propuestas de los presidenciables.

Sin embargo, poco escuché sobre principal flagelo económico que hoy sufre el país: la inflación. En este sentido, Pablo Wende, moderador del evento, disparó su primera pregunta: “¿Cómo se convive con una devaluación de 12% desde enero de 2014 hasta la fecha y una inflación de casi 45% acumulada en ese período?”

Desde ya que ese interrogante se dirigía a qué iba a ser cada uno con el tipo de cambio en Argentina. Ninguno de los tres asesores económicos mencionó la palabra que todo el auditorio descartaba: devaluación.

No es políticamente correcto hablar de una depreciación de la moneda en un año electoral, pero todos sabemos que tarde o temprano esto ocurrirá.

Como primer mensaje al inversor un dato importante a destacar: no hay problema de solvencia en la deuda argentina bajo las condiciones actuales, pero si habrá un deslizamiento del dólar. La acción a tomar sería comprar bonos en dólares de mediano / largo plazo.

 

Un dato para los inversores en acciones

Quizás la mayor desilusión que me llevé en la mañana de ayer fue la poca importancia que tiene en la agenda el desarrollo del mercado de capitales a nivel local.  Absolutamente ninguno de los tres oradores habló de la necesidad de impulsar al mercado como instrumento para canalizar el ahorro del público y que las empresas accedan a financiamiento más conveniente.

En el caso del asesor de Scioli, la palabra mercado doméstico no tuvo lugar en su discurso.

Considerando las palabras de Redrado, sólo existió una alusión a reformar ciertos artículos de la nueva ley de mercado de capitales en referencia a los directores de las compañías cotizante.  Va en el buen sentido, pero tiene sabor a poco.

Finalmente, Sturzenegger habló de mejorar la calidad y el desarrollo de las instituciones. Puede que implícitamente una de esas instituciones sea el mercado de capitales local, pero es sólo una apreciación particular.

¿Por qué destacó esto?

Por lo siguiente…

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No es casualidad que el repunte en las encuestas políticas de Scioli coincida con una corrección del mercado de capitales. No es una cuestión de ideología, sino es una cuestión de poner al desarrollo del mercado dentro de las prioridades de la agenda.

En la medida  que esto no ocurra, los inversores en acciones deberán tener cuidado. Más bajas pueden estar por venir (como lo indica las líneas rojas de soportes)…

Ese es el segundo mensaje que tengo para darle.

 

Argentina: ¿y quién paga esta deuda?

Como economista adhiero a la tesis de que cada decisión de política económica tiene un costo. Esto no oculta nada novedoso. Pero si uno puede hacer mensurable los costos y beneficiosos de cada medida, entonces el ejercicio de arribar a un comportamiento decisorio resulta más fácil: si los segundos (beneficios) son mayores a los primeros (costos), entonces convendría avanzar con la política en cuestión.

Desde lo teórico es muy claro de comprender.

Sin embargo, desde lo práctico, lo tangible o lo real, la situación no es tan esclarecedora. En los últimos dos años principalmente se han adoptado políticas que han traído elevados costos futuros para la Argentina.

Hoy quiere hablar sobre la cuantificación dos sobre costos en particular. Uno vinculado con lo monetario. El otro con la política de endeudamiento del país.

Desde el 2014 en adelante el Gobierno ha decidido pisar a fondo el acelerador de la política monetaria. La emisión de nueva moneda fue una constante desde la autoridad monetaria (BCRA) tanto para aceitar la monetización de la economía como para financiar al Tesoro de manera insospechada.

Todos sabemos que se tomó ese camino, pero cuando analizamos la evolución de la base monetaria la conclusión no parece estar tan clara:

1505_Evolución BM

 

Si consideramos el nivel de base monetario desde el 31 de diciembre de 2013 hasta el 27 de abril del corriente, la misma creció sólo un 18,2%.

Evidentemente no parece un gran salto en términos nominales si consideramos la inflación acumulada de casi 47% entre 2014 y lo que va de 2015. La actual administración podría entonces sentenciar que la cantidad de dinero en circulación, en términos reales, cayó.

Sin embargo, este dato es falaz…

Porque la contrapartida de que la base monetaria no haya mostrado un mayor incremento en términos nominales ha sido la explosión del déficit cuasi fiscal de la entidad proveniente de la colocación de deuda a través de Lebac (Letras del Banco Central).

El stock de deuda del BCRA creció un 192% en el mismo período considerado, pasando de menos de $ 100 mil millones a los actuales $ 279 mil millones.

1505_Evolución Lebac

Se trata de un déficit cuasi fiscal muy importante que la autoridad monetaria deberá afrontar en el futuro, considerando que la tasa de interés promedio de las Lebac se ubican por encima del 20%.

¿No estamos aquí ante un caso donde los costos superan a los beneficios del desborde monetario decidido por la actual administración?

El otro costo al que quiero hacer referencia tiene su origen en algo más reciente, la colocación de deuda de Bonar 2024 por US$ 1.415 millones por parte del Gobierno. La misma se hizo a una tasa de interés de 8,956%.

Esto es significativamente mayor que lo que pagan nuestros vecinos. Un tweet de mi colega Gustavo Neffa nos da una idea de lo que estoy mencionando:

1505_TIR LATAM

Como se observa, Argentina casi paga el doble de tasa de interés que el promedio de los países sudamericanos, excluyendo Venezuela y Ecuador.

¿Qué implica esto?

Argentina pagará anualmente 63 millones adicionales de dólares de lo que podría pagar por estos US$ 1.415 millones colocados. En 10 años, que es lo que dura el bono, esto implica un sobreprecio de US$ 630 millones.

Sinceramente absurdo.

¿A qué atribuimos esto?

A la mala estrategia del Gobierno en lo referente al manejo de sus pasivos y el endeudamiento en un contexto de tasas de interés 0% a nivel global.

Como estos costos deberán afrontarse en el futuro no inmediato, el Gobierno no se percata de los mismos.

La pregunta que sigue, entonces, es… ¿quién será el que cargue con estos sobre costos?

Lógicamente la respuesta es: «Todos». 

Tres lecciones del fracaso del canje

Viernes 12 de diciembre, 18 horas. El ministro de Economía, Axel Kicillof, presentó el duro revés a su estrategia de canje de deuda como un gran éxito.
«En momentos en que hay retiro de dinero de los países emergentes, acá solo se cambiaron 185 millones de dólares, y se quedaron con nuestros títulos. El test de confianza ha dado positivo porque nadie se ha querido llevar los dólares», dijo el funcionario.
Detrás de esa declaración claramente hay desconcierto.
Y se oculta la realidad…
Lo que en una primera instancia era una propuesta inteligente, según mi opinión, luego se llenó de inconsistencias. De allí, el fracaso.
Varios fueron los errores, hasta impensados de que provengan de un equipo de técnicos del ministerio de Economía de un país.
Pero a su vez, debe servir como experiencia. Hay lecciones importantes que deben quedar para evitar repetir errores nuevamente.
El gran desafío es hacer una autocrítica y repensar estrategias.
¿Se podrá?
Lección N° 1: La importancia del incentivo vía precios
 
Por más que una estrategia sea inteligente desde la teoría, no va a funcionar si no está aceitado el proceso de incentivos de precios.
Desde un primer instante el Gobierno intentó seducir a los inversores pagando un precio por el Boden 2015 a un nivel por debajo de lo que operaba en la Bolsa. Si uno, como inversor, ciertamente no tenía la restricción de la liquidez del mercado, la decisión estaba consumada de antemano: no participar del canje.
Resignar US$ 10 dólares en los próximos 10 meses (TIR del 13% en moneda dura) era un castigo demasiado amplio para no lidiar con el riesgo argentino. Quien es tenedor de un bono soberano local ya sabe de qué se trata cuando alguien le quiere explicar el riesgo de su tenencia.
Conclusión: sólo se entregaron bonos por US$ 185 millones.
Adicionalmente, el incentivo de precios tampoco funcionó en la colocación de nueva deuda vía Bonar 2024. De los US$ 3.000 millones pensados inicialmente, sólo se suscribieron US$ 377 millones, algo más del 12%.
¿Por qué alguien le iba a pagar US$ 96,20 al Gobierno por un bono que se conseguía casi US$ 1 por debajo de ese precio el día de cierre de la licitación?
Lección N° 2: No improvisar con el Señor Mercado
 
Al mercado hay que respetarlo. Hay ciertos procedimientos y comportamientos que deben seguirse al pie de la letra.
En caso de no aceptar esas reglas, el riesgo de recibir una «bofetada» es muy alto. Y es algo que debe evitarse porque condiciona el futuro.
En Economía pensaban que la vuelta a los mercados voluntarios de forma unilateral era posible. Cuando se anunció la medida, la gran mayoría de los analistas (incluido yo), pensamos que la licitación estaba casi cerrada de antemano con inversores institucionales.
Pensamos que no se trataba de algo improvisado.
Nos equivocamos…
Y si bien es cierto que se vivió una de las peores semanas del año en las bolsas globales al momento de la colocación, no es menos cierto que hubo errores en la implementación de la estrategia muy grande.
Y esos errores quedaron en evidencia con el resultado de la licitación.
Lección N° 3: El default tiene un costo
 
De alguna u otra manera, el default técnico influyó en el resultado, sobre todo por el lado de la confianza de los inversores.
Aunque el Gobierno lo niegue y se adjudique varias victorias diplomáticas contra los holdouts, el no cumplir con las obligaciones y compromisos tiene sus efectos negativos en la práctica.
No van a llegar fondos frescos en la medida que los problemas que erosionan la confianza no se resuelvan. Y esa resolución implica cerrar, de una vez por todas, el capítulo con los fondos buitres.
Quizás hasta este magro resultado sea una buena noticia y acelere una «negociación» con losholdouts a partir de enero.
Para que esto ocurra, tiene que primar la racionalidad.
Sé que es difícil, pero hay que mantenerse optimista.
De todo revés en cualquier ámbito se aprende, se saca conclusiones, se hace una autocrítica y se mira hacia adelante para construir.
Esperemos que esta vez no sea la excepción…