¿Le importa a la Bolsa los banqueros centrales?

El miércoles 1 de octubre, promediando la rueda bursátil, comenzaron los rumores de la salida de Juan Carlos Fábrega del Banco Central de la República Argentina. A partir de allí, y con la confirmación del rumor, para las acciones argentinas fue todo volatilidad.
 
Leyendo las noticias y haciendo un poco de historia hay muchas cosas que sigo sin entender. Y más aún cuando escucho ciertos argumentos para justificar la débil situación de la economía argentina.
 
Desde «el mundo se nos cayó encima» a «la inestabilidad de las principales economías desarrolladas del globo» son las causas más usualmente utilizadas para culpar a los de afuera por todos los males que atraviesa la Argentina.
 
En paralelo, el mundo real.
 
– Las tasas de interés se mantuvieron en un nivel históricamente bajo en los últimos 6 años, con regiones desarrolladas donde el costo del dinero ha sido virtualmente 0%.
 
– La liquidez que fluyó a los mercados emergentes en ese mismo período fue espectacular.
 
– Los precios de los commodities se mantuvieron en niveles elevados (recién en los últimos seis meses comenzaron a ceder).
 
– Países latinoaméricanos crecían entre 4% y 5% con baja inflación.
 
– Estados Unidos vio su tasa de desempleo caer a menos de 6% por primera vez desde 2008 y su crecimiento del segundo trimestre fue el más veloz desde 2009.
 
¿Este escenario es realmente un mundo caído y culpable de nuestros problemas? 
 
En paralelo, nuestro realidad.
 
Con la llegada de Alejandro Vanoli ya son cinco presidentes del Banco Central en 11 años. Esto da un promedio de casi 2 años por presidente. Es cierto que en el medio, Martín Redrado estuvo seis años al frente de la entidad. Pero la rotación de presidentes es un síntoma de debilidad y falta de institucionalidad alarmante.
 
En Estados Unidos, los últimos cinco presidentes de la Reserva Federal acumulan un período de 36 años, tres veces más que en el caso argentino. Sólo un dato.
 
Otro dato de color muestra que desde 2003 a la fecha, Argentina tuvo ocho ministros de Economía distintos (Lavagna, Miceli, Peirano, Lousteau, Fernández, Boudou, Lorenzino y Kicillof), de los cuales cinco pertenecen a los seis años del mandato de Cristina Fernández. Esto es, casi 1 ministro por año.
 
¿Sabe cuántos ministros de Economía tuvo Brasil desde 2003 a la fecha? Solo dos: Antonio Palocci Filho y Guido Mantega.
 
Se trata de simplemente datos, no estoy haciendo juicios de valor. Pero sí lo que muestra es que gran parte de la inestabilidad Argentina se debe a cuestiones internas más que externas. No busquemos culpables afuera, miremos adentro.
 
¿Usted imagina que es posible que tengamos estabilidad y políticas de largo plazo con semejante rotación de funcionarios en materia económica y monetaria?
 
Complicado.
 
¿Le importa a la Bolsa quién es el banquero central?
 
Más allá de esto, me gustaría focalizarme brevemente en el comportamiento de la Bolsa ante cambios en el sillón presidencial del Banco Central de la República Argentina.
 
Analizando ciertas estadísticas, creo que la conclusión será reveladora.
 
Cualquier movimiento en la cúpula de la autoridad monetaria genera incertidumbre y volatilidad en los mercados en el cortísimo plazo. De eso no hay duda. Y lo ocurrido en la última semana no es la excepción.
 
Pero ¿qué ocurre cuando el cambio político es asimilado y pasan los días? ¿Cómo se reacomodan las acciones?
 
Veamos el siguiente cuadro:
 

  

Lo que se observa es que un mes después de la asunción del nuevo presidente, el mercado o recupera el nivel anterior (caso Marcó del Pont o Fábregas) o está más alto (caso Prat Gay o Redrado), se trate de un presidente más o menos alineado con el mercado.
 
Pero en el mediano plazo (6 meses), la Bolsa parece no interrumpir su tendencia de fondo previa a la que venía mostrando con el recambio presidencial del BCRA. Y, nuevamente, el proceso tiende a acelerarse si el presidente de turno es más amigable con el mercado en general.
 
Usted dirá que hoy la situación económica es muy débil y desafiante en la actualidad. Pero también lo era cuando asumió Prat Gay, Redrado, Marcó del Pont y Fábrega. ¡Así es la Argentina!
 
Van sólo cuatro días de Vanoli al frente de la entidad y si las estadísticas analizadas imperan, la Bolsa debería retomar, tarde o temprano, la tendencia alcista.
 
El tiempo dirá si estamos o no frente a una típica excepción a la regla.

Qué sabe el mercado que nosotros desconocemos

Argentina entró formalmente en default el 30 de julio último. Más allá de la voluntad de pago del Gobierno, los fondos no llegaron a mano de los acreedores y los cupones del bono de Descuento en dólares Ley Nueva York no fueron pagados.
 
Eso es historia sabida.

 

 
A partir de entonces el flujo de noticias en torno a esta situación ha sido realmente importante. Hagamos un breve reconto:
 
– Primero nuestro ministro de Economía calificó al evento de incumplimiento como «pavada atómica».
 
– Luego la Asociación Internacional de Derivados y Swaps (ISDA en inglés) declaró el default propiamente dicho y dispuso una subasta del pago indemnizatorio por el incumplimiento de contratos para el 2 de septiembre.
 
– También supimos ser testigos de las negociaciones que bancos extranjeros llevaron a cabo con los «fondos buitres» y que no llegaron a buen puerto.
 
– Finalmente, hace unos días, la presidenta de la Nación Cristina Fernández de Kirchner anunció el envío al Congreso de la Nación de la Ley de Pago Soberano buscando que se reemplace el lugar de pago de los bonos ley NY por la plaza local.
 
Realmente todo es muy intenso. Y ni siquiera ha transcurrido un mes desde el default a la fecha. Algunos optimistas mantienen la posición esperanzadora de esperar hasta el 1 de enero de 2015, fecha en que cae la cláusula RUFO (Rights Upon Future Offers), para que el Gobierno encare una negociación final con los denominados buitres y solucionar el problema de una vez por todas.
 
Sin embargo, soy algo escéptico con esta posición.
 
Pensando en voz alta digo, ¿cuál es el incentivo que tiene el Gobierno de arreglar con los holdouts cuando las encuestas marcan que la imagen de la mandataria argentina se fortalece cuanto más obstinada es su lucha contra los buitres que quieren apoderarse de la patria?
 
Realmente ninguno.
 
De continuar estos réditos políticos personales, la situación puede quedar indefinida hasta la llegada del próximo Gobierno. De todas formas la realidad económica y social pone un límite a ese comportamiento y sabemos que 14 meses en Argentina hoy (cuando se celebran las elecciones presidenciales) son realmente una eternidad.
 
El ritmo de deterioro de ciertas variables económicas es muy preocupante. Y se tratan de variables muy sensibles para el común de la gente.
 
La disparada del dólar blue en torno a $ 14, pese a que lo nieguen, tienen un pesado y negativo efecto sobre las expectativas inflacionarias y de la actividad en general. Omitir este efecto es como querer, una vez más, negar la realidad.
 
Un país donde las expectativas son negativas no puede salir del preocupante nivel de «estanflación» en el que nos encontramos. Ya ni siquiera la caída del nivel de actividad es capaz de poner un freno a la tasa de inflación. Por el contrario, esta última se acelera sin importar lo que acontece con la caída, ha tomado inercia propia.
 
La situación de crisis está lejos de ser comparable con la acontecida en 2001, pero a medida que los problemas se agudizan, el panorama luce realmente más sombrío.
 
Sin embargo, pese a esta coyuntura, el mercado todavía no está «priceando» un escenario de caos económico total. 
 
Es cierto, los activos argentinos bajaron (acciones y bonos), pero lejos están de un derrumbe generalizado considerando el gran alza que habían mostrado en los meses previos.
 
A modo de ejemplo, el ADR de Galicia sólo bajó un 15% desde que se declaró el default, un nivel que no indica la apocalipsis. Y en el mercado argentino la acción subió por el efecto del alza del «contado con liqui«.
 
Realmente hay algo que el mercado sabe o apuesta y que el inversor común no puede descifrar.
 
Quien les habla tampoco.
 
Si es una cuestión concreta, bienvenida sea y aplaudiremos el final feliz. Ahora bien, si todo se basa en esperanza y fe y finalmente ninguna negociación en puerta emerge para encauzar la situación, entonces sí podemos ver una caída acelerada de los activos.
 
El mercado tiene paciencia. La pregunta es hasta cuando.
 
El tiempo dirá…

Argentina: El deja vú de la curva invertida

Mucha agua ha corrido bajo el puente en los últimos días en relación a la disputa legal que mantiene Argentina con los holdouts (acreedores que no ingresaron a la reestructuración de deuda) en la Justicia de Nueva York.
 
La situación ha pasado frenéticamente de un extremo al otro con pocas definiciones concretas en torno a cómo se dirimirá la cuestión.
 
En particular he sacado dos conclusiones a partir de los últimos acontecimientos:
  1. Argentina entrará en un «nuevo» default el lunes 30 de junio al no pagar los intereses de la deuda emitida bajo ley Nueva York.                                                                                                  
  2. El país llegará un acuerdo con los «fondos buitres» tarde o temprano.
Más allá de lo anterior, al ver el mercado podemos sacar una conclusión más concreta: la paradoja de la «curva invertida» (nuevamente) de rendimiento de los bonos en Argentina.
 
¿Qué implicancia tiene esto?
 
Cuando en finanzas e inversiones se estudia la relación entre el retorno de un bono y su vencimiento, la teoría nos indica que cuanto más largo es el bono, más rendimiento (TIR) debe tener.
 
Esto se debe básicamente a que como los pagos futuros que hace este bono están más espaciados en el tiempo, eso genera mayor incertidumbre sobre la posibilidad de recibir dichos pagos y, como consecuencia, el inversor reclama mayor retorno por aceptar esa prima de riesgo.
 
Pero claro, como en todos las ocasiones, existen excepciones.
 
En este caso es la Argentina y su «curva invertida» de rendimiento de los bonos.
 
¿Qué es esto?
 
En términos simples implica que un bono de corto plazo tiene un rendimiento mayor que otro de largo plazo. 
 
Pero ¿en este caso se estaría rompiendo la regla expuesta anteriormente de que a mayor plazo del bono, mayor debe ser el rendimiento’.
 
Sí. 
 
Y esto se explica por la amenaza de un nuevo default (cesación de pagos). Cuando el emisor de la deuda enfrenta limitaciones para hacer los pagos de su deuda en el corto plazo, se trate por cuestiones propias o de terceros, es normal que los bonos de cortísimo plazo sean más castigados que los bonos de largo plazo.
 
Esto se debe a que se especula que los bonos más largos tienen más tiempo de recuperarse en caso de concretarse un default y que tienen menos para perder por sus menores paridades en el caso de una futura reestructuración.
 
Y esto es lo que refleja el mercado de bonos soberanos argentinos en la actualidad:
 
Como se observa, mientras que el Boden 2015 (RO15), que vence en octubre de 2015, tiene un rendimiento de casi 11% en dólares con una duration (plazo promedio ponderado) de algo más de 1 año, el Bonar 2024 (AY24), el bono recientemente emitido para compensar a Repsol por la expropiación de YPF, rinde 10,5% con una duration de 5 años.
 
Razonamiento similar podemos hacer con el segundo bono más corto en dólares, el Bonar X (AA17), que tiene una duration de algo más de 2 años y un rendimiento de 10,25%.
 
¿Es acaso irracional?
 
No tanto. Nuevamente, en este tipo de situación de distress, el mercado reacciona con estos «desarbitrajes».

Sin embargo, la situación es sustancialmente distinta al 2001 cuando se declaró el mayor default de la historia.
 
Si piensa que la sangre no llegará al río finalmente, entonces apostar al Boden 2015 y Bonar X para hacerse de dólares y una renta interesante, con los riesgos del caso, pueden ser una movida inteligente.