Tres lecciones del fracaso del canje

Viernes 12 de diciembre, 18 horas. El ministro de Economía, Axel Kicillof, presentó el duro revés a su estrategia de canje de deuda como un gran éxito.
«En momentos en que hay retiro de dinero de los países emergentes, acá solo se cambiaron 185 millones de dólares, y se quedaron con nuestros títulos. El test de confianza ha dado positivo porque nadie se ha querido llevar los dólares», dijo el funcionario.
Detrás de esa declaración claramente hay desconcierto.
Y se oculta la realidad…
Lo que en una primera instancia era una propuesta inteligente, según mi opinión, luego se llenó de inconsistencias. De allí, el fracaso.
Varios fueron los errores, hasta impensados de que provengan de un equipo de técnicos del ministerio de Economía de un país.
Pero a su vez, debe servir como experiencia. Hay lecciones importantes que deben quedar para evitar repetir errores nuevamente.
El gran desafío es hacer una autocrítica y repensar estrategias.
¿Se podrá?
Lección N° 1: La importancia del incentivo vía precios
 
Por más que una estrategia sea inteligente desde la teoría, no va a funcionar si no está aceitado el proceso de incentivos de precios.
Desde un primer instante el Gobierno intentó seducir a los inversores pagando un precio por el Boden 2015 a un nivel por debajo de lo que operaba en la Bolsa. Si uno, como inversor, ciertamente no tenía la restricción de la liquidez del mercado, la decisión estaba consumada de antemano: no participar del canje.
Resignar US$ 10 dólares en los próximos 10 meses (TIR del 13% en moneda dura) era un castigo demasiado amplio para no lidiar con el riesgo argentino. Quien es tenedor de un bono soberano local ya sabe de qué se trata cuando alguien le quiere explicar el riesgo de su tenencia.
Conclusión: sólo se entregaron bonos por US$ 185 millones.
Adicionalmente, el incentivo de precios tampoco funcionó en la colocación de nueva deuda vía Bonar 2024. De los US$ 3.000 millones pensados inicialmente, sólo se suscribieron US$ 377 millones, algo más del 12%.
¿Por qué alguien le iba a pagar US$ 96,20 al Gobierno por un bono que se conseguía casi US$ 1 por debajo de ese precio el día de cierre de la licitación?
Lección N° 2: No improvisar con el Señor Mercado
 
Al mercado hay que respetarlo. Hay ciertos procedimientos y comportamientos que deben seguirse al pie de la letra.
En caso de no aceptar esas reglas, el riesgo de recibir una «bofetada» es muy alto. Y es algo que debe evitarse porque condiciona el futuro.
En Economía pensaban que la vuelta a los mercados voluntarios de forma unilateral era posible. Cuando se anunció la medida, la gran mayoría de los analistas (incluido yo), pensamos que la licitación estaba casi cerrada de antemano con inversores institucionales.
Pensamos que no se trataba de algo improvisado.
Nos equivocamos…
Y si bien es cierto que se vivió una de las peores semanas del año en las bolsas globales al momento de la colocación, no es menos cierto que hubo errores en la implementación de la estrategia muy grande.
Y esos errores quedaron en evidencia con el resultado de la licitación.
Lección N° 3: El default tiene un costo
 
De alguna u otra manera, el default técnico influyó en el resultado, sobre todo por el lado de la confianza de los inversores.
Aunque el Gobierno lo niegue y se adjudique varias victorias diplomáticas contra los holdouts, el no cumplir con las obligaciones y compromisos tiene sus efectos negativos en la práctica.
No van a llegar fondos frescos en la medida que los problemas que erosionan la confianza no se resuelvan. Y esa resolución implica cerrar, de una vez por todas, el capítulo con los fondos buitres.
Quizás hasta este magro resultado sea una buena noticia y acelere una «negociación» con losholdouts a partir de enero.
Para que esto ocurra, tiene que primar la racionalidad.
Sé que es difícil, pero hay que mantenerse optimista.
De todo revés en cualquier ámbito se aprende, se saca conclusiones, se hace una autocrítica y se mira hacia adelante para construir.
Esperemos que esta vez no sea la excepción…

No habrá Navidad para el índice argentino Merval

Por Guadalupe Barriviera de saladeinversion.com

El indicador de acciones líderes de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) no experimentaría este año el típico rally navideño, ya que la mirada de los inversores y operadores locales está puesta en enero y el primer trimestre de 2015, periodo durante el cual el mercado espera algún tipo de acuerdo entre el gobierno argentino y los fondos holdouts.

“El mercado está en modo «wait and see», esperando enero y los movimientos que el gobierno pueda hacer en relación a la negociación con los holdouts. Los volúmenes negociados siguen siendo bajos y al contado con liqui, que corrigió tras una sobrerreacción en septiembre, no lo veo moviéndose abruptamente, ya que el gobierno encontró en el endeudamiento en moneda extranjera una forma de calmar ese valor”, explica a SaladeInversion.com Diego Chameides, analista de Capital Markets Argentina.

Desde Inversor Global, Diego Martínez Burzaco, economista jefe, coincide: “Veo cierto desinterés por los activos argentinos en este último mes del año. Tras las fuertes subas evidenciadas atrás, creo que muchos han dado por cerrado el año; el volumen ha bajado también con fuerza. Y finalmente, el gobierno desactivó las expectativas de un pronto acuerdo con los holdouts a inicios de enero. Todo esto me hace pensar que diciembre no será muy distinto a las semanas que pasaron en noviembre”.

En 2013, el Merval subió un 90% y fue el segundo índice que más ganó en el mundo tras el IBC de Venezuela, que creció cerca de un 500%. Si bien a lo largo de 2014 el indicador argentino vivió momentos de euforia, empezó a perder fuerza con los controles al dólar liquidación y con el compás de espera de la resolución del tema de la deuda. No obstante, en este año, el indicador acumula cerca de un 80% de ganancias.

“No creemos que se vaya a dar un rally en el Merval –apunta Alejo Costa, jefe de estrategia de Puente-, ya que el dólar está estable y el mercado se mantendrá cauto a la espera de novedades entre enero y marzo. Pensamos que la volatilidad será baja, con una muy leve tendencia alcista a nivel local”.

Ayer, el ministro de economía argentino, Axel Kicillof, anunció el pago anticipado y voluntario del Boden 2015 –que expira en octubre del año que viene- entre el 10 y el 12 de diciembre, y la emisión del Bodar 2024, por 3.000 millones de dólares.

En una conferencia de prensa, el funcionario señaló que «el objetivo» de la medida es «cortar toda especulación» de los llamados fondos buitre sobre si la Argentina podrá pagar o no el año próximo.

Sin embargo, la oferta no convenció al mercado. Según Eduardo Fernández, analista de Ravaonline, “si bien la primera reacción de los inversores fue buena y de hecho, el RO15 pasadas las 12:00 registraba una mejora del 2,52%, luego con el transcurso de las horas se fue diluyendo para pasar a territorio negativo a media tarde”.

En su columna en el sitio web de RavaBursátil, Fernández asegura que de acuerdo a la “opinión de analistas y economistas, el canje en las actuales condiciones no sería tan conveniente, y se cree que solamente los organismos oficiales estarían entrando” al mismo. En concreto, el Boden 2015 finalizó el día con una baja del 0,53% con un muy buen volumen de negocios.

La bolsa doméstica se había mostrado al alza después del anuncio oficial, pero luego de que la agencia Moody’s rebajara la nota crediticia de Petrobras (PBR) tras el escándalo de corrupción que desde hace meses perjudica a la petrolera estatal brasileña, el índice terminó ajustando y cerró con una baja del 1,1%.

“Diciembre debería ser un mes relativamente estable, con los precios reaccionando principalmente a noticias internacionales, ante inversores que se mantendrían cautos antes del primer trimestre de 2015, cuando podría haber noticias reveladoras en términos de la negociación con los holdouts, un potencial riesgo de aceleración de la deuda, y la presión sobre las reservas”, sentencia Alejo Costa.

Para Martínez Burzaco, si el Merval «cierra este año arriba de los 10 mil puntos sería positivo desde el punto de vista técnico y de las expectativas para arrancar 2015 con el pie derecho». Actualmente, el indicador se encuentra en los 9.558,78 puntos.

Al mercado no le convence la propuesta de Kicillof para los Boden 2015

Analistas, economistas y operadores creen que los grandes jugadores se quedarán quietos y que los que se sumarán al canje serán los organismos estatales. Opinan además que el precio “no atrae”.

Por Andrea Rivas del Cronista.com

Más dudas que certezas y más peros que pros hubo en las primeras respuestas de los operadores, economistas y analistas de mercado luego de que el ministro de Economía, Axel Kicillof, anunciara la recompra de Boden 2015 entre el 10 y 12 de diciembre con el objetivo de “dar certidumbre” y dejar en claro que la Argentina “tiene voluntad de pago” y los fondos suficientes para hacer frente a sus vencimientos.

No conviene cobrar u$s 97 si por mercado vale u$s 98, es resignar una tasa del 13% en dólares. Proponer pagar u$s 97 no es muy de loable que digamos. El canje por AY24 (Bonar 2024) tampoco conviene, es más barato canjear por mercado”, analizó Juan Manuel Palacio, licenciado en Finanzas y productor del mercado de Valores.

El economista Fernando Camusso coincide en que quien tome la opción de efectivo resigna una TIR (tasa interna de retorno) del 13% y plantea : “La pregunta entonces es ver si conviene entrar al canje”.

“Prima facie, uno pensaría que, dada la paridad actual, el pago anticipado es mejor opción que aceptar el swap con el Bonar 24 donde uno entrega dólares hoy por un puente a 10 meses vista. Además, recibir el pago anticipado equivale a obtener una cotización de 12 $/USD contra un dólar MEP en 11,98. Ahora seguramente subirán las cotizaciones, pero los diferenciales se mantendrían”, analizó.

Camusso consideró que ante la postura mostrada por el Gobierno “uno tendería a pensar que se disipa la intención de arreglar con holdouts a partir de enero del 2015, ya que las probabilidades de arreglo bajarían”.

Tras el anuncio, el RO15 salta 2,54%, el AA17 0,71% y el AY24 0,90%.

“¿Qué pasa si el inversor toma el pago anticipado?, pues se irán u$s 3000 millones. Obviamente, el efecto neto se verá luego de la colocación del adicional versus los pagos anticipados del Boden 15”, analizó.

Por su parte, Mauro Mazza, economista de la USAL evaluó: “Si sos grande, te quedas quieto y esperás (ver) cómo evoluciona el precio de mercado en dólares y si bajan las paridades en el Bonar para ganar premio”.

“Esto es para evitar que la tasa de descuento se dispare por las novedades con los holdouts desde enero, no tengo dudas de eso. Pero el swap no es negocio. El swap por Bonar deja poco premio, el puente de 1 a 10 años deja planchada la TIR y no dan un premio extra”, analizó.

Martín Polo, analista en jefe de Analytica Consultora sostuvo que si bien el anuncio “en lo inmediato es positivo ya que da un poco de calma y para los inversores es bueno porque se asegura un cupón alto por mucho tiempo”.

Agregó que “por ese lado te aumenta la oferta de dólares”, pero que también hay “otras cuestiones de fondo, como que sigue habiendo una falta de acuerdo con los holdouts, lo cual es una bola de nieve para la próxima administración”.

“Eso te impide salir al mercado a colocar a tasas razonables. Un cupón arriba del 8% en dólares es carísimo.De a poco el Gobierno va mostrando las cartas, va al 2015 sin acuerdo”, apuntó.

Diego Martínez Burzaco, economista en jefe de Inversor Global opinó que la estrategia “parece algo inteligente, pero el precio no atrae”.

Seguramente los Boden15 en manos de organismos estatales serán canjeados, aliviando el vencimiento total del 3 de octubre próximo. No creo que haya una aceptación masiva ni mucho menos. Pero repito: es interesante la estrategia pero el precio a pagar es un desincentivo”, finalizó.