Esa palabra innombrable…

devaluacion-del-peso

 

La cita fue ayer, en uno de los hoteles más elegantes de la Argentina: el Alvear. El evento, “3 LATAM Economic Forum”, organizado por la firma Research for Traders logró juntar a tres de los referentes económicos de los principales candidatos a presidente: Miguel Bein (Scioli), Martín Redrado (Massa) y Federico Sturzenegger (Macri).

No fui con muchas expectativas ya que mi experiencia en este tipo de eventos es que los speakers dejan poco valor agregado al auditorio. Pero creo que esta vez fue distinto…

Las posiciones entre los tres oradores tuvieron puntos de contacto y también fuertes discrepancias, lo que le dio condimento a las exposiciones.

Si hay algo que los tres coincidían es que Argentina no podía tener nunca un problema con su actual nivel de deuda. Todos coincidieron que la deuda pública, en niveles inferiores al 40% del Producto Bruto Interno, no debería constituir un escollo para que el país comience a lograr el desarrollo económico futuro.

“Argentina tiene un problema de liquidez”, señaló el asesor de Mauricio Macri, pero no de solvencia. Para Bein, “el principal problema a resolver es el de la oferta de divisas, que se evaporó hace cuatro años atrás”.

Y este último fue muy explícito al respecto: “Argentina se dio el lujo de aumentar los salarios en dólares en casi un 40% entre 2010 y 2011, subiendo los mismos en pesos y anclando el tipo de cambio. Esta receta, típica de los últimos años de un mandato presidencial, permitió a Cristina ganar con el 54%, pero produjo fuertes desequilibrios de cara a lo que vino”.

Para Martín Redrado, ex presidente del Banco central de la República Argentina, la situación de la escasez de dólares se resuelve en los primeros 90 días del nuevo Gobierno, aprobando leyes que estimulen el ingreso de dólares del sector agrícola y la inversión en energía e infraestructura.

Sin embargo, el ex funcionario aclaró que la situación de solvencia de la autoridad monetaria es de mucha preocupación: “el Gobierno mostró que desde octubre a la fecha las reservas internacionales subieron. No solo que eso es falso, sino que han bajado: US$ 4.800 millones del swap con China, US$ 1.500 millones del congelamiento de los pagos de deuda por conflicto con holdouts y US$ 4.000 millones de importaciones pisadas hacen que el monto total de reservas sea casi US$ 10 mil millones inferior que el que se publica”.

Claramente se trató de una gran “batalla” en el campo económico sobre esta dualidad de continuidad o cambio en el cuál se encasillan las propuestas de los presidenciables.

Sin embargo, poco escuché sobre principal flagelo económico que hoy sufre el país: la inflación. En este sentido, Pablo Wende, moderador del evento, disparó su primera pregunta: “¿Cómo se convive con una devaluación de 12% desde enero de 2014 hasta la fecha y una inflación de casi 45% acumulada en ese período?”

Desde ya que ese interrogante se dirigía a qué iba a ser cada uno con el tipo de cambio en Argentina. Ninguno de los tres asesores económicos mencionó la palabra que todo el auditorio descartaba: devaluación.

No es políticamente correcto hablar de una depreciación de la moneda en un año electoral, pero todos sabemos que tarde o temprano esto ocurrirá.

Como primer mensaje al inversor un dato importante a destacar: no hay problema de solvencia en la deuda argentina bajo las condiciones actuales, pero si habrá un deslizamiento del dólar. La acción a tomar sería comprar bonos en dólares de mediano / largo plazo.

 

Un dato para los inversores en acciones

Quizás la mayor desilusión que me llevé en la mañana de ayer fue la poca importancia que tiene en la agenda el desarrollo del mercado de capitales a nivel local.  Absolutamente ninguno de los tres oradores habló de la necesidad de impulsar al mercado como instrumento para canalizar el ahorro del público y que las empresas accedan a financiamiento más conveniente.

En el caso del asesor de Scioli, la palabra mercado doméstico no tuvo lugar en su discurso.

Considerando las palabras de Redrado, sólo existió una alusión a reformar ciertos artículos de la nueva ley de mercado de capitales en referencia a los directores de las compañías cotizante.  Va en el buen sentido, pero tiene sabor a poco.

Finalmente, Sturzenegger habló de mejorar la calidad y el desarrollo de las instituciones. Puede que implícitamente una de esas instituciones sea el mercado de capitales local, pero es sólo una apreciación particular.

¿Por qué destacó esto?

Por lo siguiente…

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No es casualidad que el repunte en las encuestas políticas de Scioli coincida con una corrección del mercado de capitales. No es una cuestión de ideología, sino es una cuestión de poner al desarrollo del mercado dentro de las prioridades de la agenda.

En la medida  que esto no ocurra, los inversores en acciones deberán tener cuidado. Más bajas pueden estar por venir (como lo indica las líneas rojas de soportes)…

Ese es el segundo mensaje que tengo para darle.

 

El oro puede volver a brillar

Algo está cambiando en el mercado de metales preciosos, especialmente en el oro.

La posibilidad de que el miedo inicial a una abrupta suba de taas de interés en Estados Unidos se diluya es cada vez más cercana.

En concreto, la principal economía del mundo mejora, pero a un ritmo menor al esperado. La FED se maneja entre el delicado equilibrio de terminar con su insólita política monetaria y no romper con la incipiente recuperación de la actividad.

¿Podrá?

Lo dudo, es difícil. Mi opinión es que de haber una ajuste alcista de la tasa de interés la misma sólo será simbólica. Lo miembros del Comité de Política Monetaria saben que no pueden ir a contramano total del resto del mundo. Hoy no se puede entender una economía individual sin considerar el contexto global.

Y en este sentido, el margen de maniobra de la FED está limitado.

Esta limitación, sumado a un contexto más incierto y con mayor aversión al riesgo, han despertado a un gigante que estaba dormido: el oro.

El gráfico actual es elocuente.

oro

Ha roto una resistencia en los US$ 1.202 la onza y de mantenerse por encima de ese nivel podemos verlo ir a buscar la zona de los US$ 1.300 / US$ 1.320.

Mi jugada favorita para este escenario es el ETF GDX.

Preparen, apunten, fuego…

Mercado argentino, ¿tocamos fondo ya?

El jueves pasado estuve en Rosario participando de la Expo Inversiones Rosario 2015.

Se trató de un evento agradable, que mezclaba la sabiduría de grandes y expertos inversores con neófitos en la materia.

Particularmente tuve el agrado de realizar dos actividades: por un lado, el dictado de un workshop, y, por el otro, la moderación de un Panel denominado “Alternativas de Inversión”. El auditorio estaba casi completo, con más de 200 personas a la vista. La gran mayoría de los asistentes prestaban mucha atención y tomaban estrictos apuntes de lo que los oradores decían.

Bolsa Rosario 2

Por dentro, a pesar de estar pasando un grato momento, pensaba: “¿Qué fue lo que hicimos mal?; ¿acaso estamos destinados a tener un mercado de capitales tan pequeño?”

Al iniciar el Panel en cuestión señalé que cualquier ahorrista que quería convertirse en inversor debía enfrentar tres restricciones de importancia:

Restricción del conocimiento: esto es el hecho de no sabe cómo operar instrumentos financieros, cuáles son sus derechos y cuáles son sus obligaciones. Acá hay mucho para que trabajemos juntos.

Restricción económica: no existe inversor que no se pregunte si la inversión en cuestión va a estar ganándole a la inflación o la suba del dólar futuro en un contexto tan desafiante como el argentino.

Restricción de mercado: esto se vincula directamente con el tamaño del mercado de capitales argentino, el cual es bastante limitado, tiene escasa oferta y es, en algunos casos ilíquidos.

Y este último punto se relaciona con los siguientes dos gráficos que presenté en mi taller:

 

Firmas listadas

 

Market cap

Como observamos a lo largo de la última década la cantidad de empresas listadas en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires decreció (de 107 a 101 firmas) mientras que en términos de capitalización bursátil (tamaño de mercado) sigue muy débil en comparación con Chile y Brasil.

Esto desalienta a los inversores a que capitalicen sus ahorros a través de la bolsa.

¿Cambiará esto en los próximos años o nos espera un letargo aun mayor?

No quiero ser pesimista, pero debemos trabajar fuerte para que esto se revierta.

 

 

El poder de ser contrario

Wall-Street-michael-douglas-32936354-1500-1007¿Usted se siente más cómodo actuando como las masas o diferenciándose de las mismas?

En materia de inversiones, la respuesta más atinada es “depende” de su perfil de riesgo. Si se trata de un inversor con alta aversión al riesgo, que evita tener sobresaltos inesperados en las inversiones que realiza, seguramente optará por estar cerca de lo que hace el promedio (es decir, las masas).

De esta manera, si las masas apuestan a la suba del mercado y esto ocurre, usted disfrutará de sus ganancias como uno más. En cambio, si el mercado le da la espalda, entonces podrá decir que su patrimonio se vio afectado como el de cualquier inversor promedio.

De esta manera se sentirá seguro.

Pero qué pasa si usted es un inversor con un perfil más agresivo y complementariamente inteligente. Casi con total seguridad se dará cuenta que, en algunas oportunidades, diferenciarse del resto puede ser una gran apuesta.

Y en inversiones, esta diferenciación no es, ni más ni menos, que adoptar una posición de inversor “contrario”.

 

El inversor contrario actúa sacando rédito de las extremas exhuberancias emocionales de las masas. Un claro ejemplo del saber popular en el mundo de las inversiones es “comprar cuando todos venden y vender cuando todos compran”.

O dicho en palabras de Warren Buffett: “ser codicioso cuando el resto es temeroso y ser temeroso cuando todos son codiciosos”.

Y debo confesar que siento cierta empatía con esta línea de pensamiento. Sobre todo cuando se producen movimiento bursátiles exagerados que muchas veces responden más a la emoción que a la razón.

En uno de mis artículos escrito el 31 de diciembre pasado y titulado “Los especuladores del crudo al descubierto” abrí un signo de interrogante importante sobre los fundamentos que estábamos viendo en la caída del petróleo en esas últimas semanas.

Allí planteé que los fundamentos del mercado energético en particular y de la economía mundial en general no ameritaba tal comportamiento en relación al commodity. En este sentido, intuitivamente me puse en la piel de un inversor contrario y señalé la posibilidad de la existencia de oportunidades con el ETF XLE, que estaba compuesto por acciones energéticas.

En ese momento señalé:

Tras acusar el impacto inicial de la fuerte caída del crudo, en las últimas semanas el ETF de Energía (XLE) -línea azul-no solamente no acompañó la persistente caída del precio del petróleo -línea roja- sino que comenzó a subir.

En concreto, esto puede interpretarse como una señal de que las últimas bajas del crudo forzadas por los especuladores han perdido credibilidad y que los inversores creen que no podrá sostenerse por mucho tiempo más, por lo que aumentan su exposición a empresas del sector esperando el ansiado rebote de precios.

Particularmente creo que esto es así. Y que hay oportunidades.

El tiempo dirá quien tiene la razón. Lo que la historia dice es que en el largo plazo tienden a primar los fundamentos, dando un guiño hacia el posicionamiento en acciones petroleras.

Hoy dicho ETF acumula en el año una suba de 3,5% y de 9% en los últimos 45 días. Y esto parece recién comenzar.

También en una reciente columna en Inversor Global señalé que “La suba del dólar (a nivel global) tenías los días contados”. Eso fue el 4 de abril más precisamente. Por ese entonces, el índice DXY -valor del dólar contra una cartera de monedas- cotizaba en US$ 99.

Allí expuse:

Creo que es el momento de apostar a la jugada contraria. Si pienso que el dólar fuerte fue la gran causa de la caída del precio de las materias primas y de las bolsas emergentes, hoy hay que poner el ojo en ellas si veo que puede sobrevenir el efecto contrario.

Dentro de las 10 bolsas más baratas del mundo en la actualidad, medidas por la relación Precio / Ganancia pasada y Precio / Ganancia futura se encuentran siete de países emergentes. Y tres de estos países forman parte del denominado grupo BRICS.

Hoy ronda el US$ 94. Para activos financieros como las monedas no se trata de un movimiento menor.

Y si usted jugó esa estrategia contraria, la ganancia ha sido suculenta. Y ni le cuento si apostó a algunos de los mercados emergentes.

Con esto no quiero convencerlo de que jugar contrario al promedio es siempre la mejor alternativa. Lo que quiero que entienda es que si tiene la mente amplia y la inteligencia justa para saber leer las jugadas irracionales que hacen muchos inversores, usted puede ser el gran beneficiarios siendo contrario.

Argentina: ¿y quién paga esta deuda?

Como economista adhiero a la tesis de que cada decisión de política económica tiene un costo. Esto no oculta nada novedoso. Pero si uno puede hacer mensurable los costos y beneficiosos de cada medida, entonces el ejercicio de arribar a un comportamiento decisorio resulta más fácil: si los segundos (beneficios) son mayores a los primeros (costos), entonces convendría avanzar con la política en cuestión.

Desde lo teórico es muy claro de comprender.

Sin embargo, desde lo práctico, lo tangible o lo real, la situación no es tan esclarecedora. En los últimos dos años principalmente se han adoptado políticas que han traído elevados costos futuros para la Argentina.

Hoy quiere hablar sobre la cuantificación dos sobre costos en particular. Uno vinculado con lo monetario. El otro con la política de endeudamiento del país.

Desde el 2014 en adelante el Gobierno ha decidido pisar a fondo el acelerador de la política monetaria. La emisión de nueva moneda fue una constante desde la autoridad monetaria (BCRA) tanto para aceitar la monetización de la economía como para financiar al Tesoro de manera insospechada.

Todos sabemos que se tomó ese camino, pero cuando analizamos la evolución de la base monetaria la conclusión no parece estar tan clara:

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Si consideramos el nivel de base monetario desde el 31 de diciembre de 2013 hasta el 27 de abril del corriente, la misma creció sólo un 18,2%.

Evidentemente no parece un gran salto en términos nominales si consideramos la inflación acumulada de casi 47% entre 2014 y lo que va de 2015. La actual administración podría entonces sentenciar que la cantidad de dinero en circulación, en términos reales, cayó.

Sin embargo, este dato es falaz…

Porque la contrapartida de que la base monetaria no haya mostrado un mayor incremento en términos nominales ha sido la explosión del déficit cuasi fiscal de la entidad proveniente de la colocación de deuda a través de Lebac (Letras del Banco Central).

El stock de deuda del BCRA creció un 192% en el mismo período considerado, pasando de menos de $ 100 mil millones a los actuales $ 279 mil millones.

1505_Evolución Lebac

Se trata de un déficit cuasi fiscal muy importante que la autoridad monetaria deberá afrontar en el futuro, considerando que la tasa de interés promedio de las Lebac se ubican por encima del 20%.

¿No estamos aquí ante un caso donde los costos superan a los beneficios del desborde monetario decidido por la actual administración?

El otro costo al que quiero hacer referencia tiene su origen en algo más reciente, la colocación de deuda de Bonar 2024 por US$ 1.415 millones por parte del Gobierno. La misma se hizo a una tasa de interés de 8,956%.

Esto es significativamente mayor que lo que pagan nuestros vecinos. Un tweet de mi colega Gustavo Neffa nos da una idea de lo que estoy mencionando:

1505_TIR LATAM

Como se observa, Argentina casi paga el doble de tasa de interés que el promedio de los países sudamericanos, excluyendo Venezuela y Ecuador.

¿Qué implica esto?

Argentina pagará anualmente 63 millones adicionales de dólares de lo que podría pagar por estos US$ 1.415 millones colocados. En 10 años, que es lo que dura el bono, esto implica un sobreprecio de US$ 630 millones.

Sinceramente absurdo.

¿A qué atribuimos esto?

A la mala estrategia del Gobierno en lo referente al manejo de sus pasivos y el endeudamiento en un contexto de tasas de interés 0% a nivel global.

Como estos costos deberán afrontarse en el futuro no inmediato, el Gobierno no se percata de los mismos.

La pregunta que sigue, entonces, es… ¿quién será el que cargue con estos sobre costos?

Lógicamente la respuesta es: “Todos”. 

Merval: ¿Un 2015 similar al 2013?

¿Qué punto de contacto tienen el año 2013 y el 2015?

En Argentina, bastante.

En ambos casos son años marcados por las elecciones, donde la política juega un rol central en las expectativas de los inversores, sean minoristas o mayoristas.

En términos bursátiles también hay similitudes.

En el caso de 2013 se trataron de las elecciones de medio término o legislativas, mientras que en el 2015 las elecciones presidenciales son las que marcan la agenda de corto plazo.

En términos bursátiles también hay similitudes.

Un de contacto es el frenético avance del Merval en los primeros 70 días hábiles de negociación. Mientras que el índice subió casi 21% en ese período en 2013, lo propio hizo en un 36% en 2015.

Claro, usted dirá que para el 2014 la historia fue similar ya que en el mismo plazo la suba del índice fue de 22% (tal como se observa en el gráfico).

Merval2015

Es cierto, pero lo que proyecto para las próximas semanas en el Merval me hacen asimilarlo más al comportamiento de 2013 que de 2014.

¿Por qué?

Creo que el mercado ha sobre exagerado las expectativas de cambio a nivel político y las últimas elecciones de Santa Fé y Mendoza le dieron un baño de realidad: el kirchnerismo sera un hueso duro de roer.

Es por eso que creo que hasta que digiera esto, se vienen tiempos no del todo alegres para los inversores. Puede ser que veamos una toma de ganancias transitoria, hasta que se enciendan nuevamente los motores del optimismo entre los inversores.

Allí, para ese entonces, espero un rally de acciones previo a las PASO, tal cual se verificó en el 2013.

Con los resultados políticos en la mano, el mercado dará su sentencia.

Y entonces la fiesta quizás pueda continuar. O quizás algo hará que la música deje de sonar abruptamente.

Prepárese para lo que viene.

Argentina ante un problema “real”

Estructuralmente el modelo económico está terminado, si es que alguna vez existió un modelo como tal.

Los pilares básicos en materia económica que pregonó la actual administración a lo largo de los últimos doce años han desaparecido todos. Ninguno de ellos ha quedado en pie. En algunos casos se podría llegar a culpar al mundo, pero en la gran mayoría los errores son propios.

Si Argentina ha cometido un serio error a lo largo de toda su historia, éste es el de la gran dificultad para administrar la bonanza. Y si hay algo que caracterizó a la última década fue un gran viento de cola para los países emergentes de la mano de dos fenómenos: precios de los commodities históricamente elevados y costo del dinero insólitamente bajo, casi cero.

Argentina no ha podido capitalizar ninguno de los dos efectos.

En cuanto a los términos de intercambio favorables (medidos por los precios de los productos exportados sobre los precios de los bienes importados) en una primera etapa sirvieron para mantener el denominado “superávit gemelo” del modelo. Argentina contaba con superávit comercial (saldo entre exportaciones menos importaciones) y superávit de cuenta corriente (entraban más dólares al país de los que se fugaban).

Sin embargo, el déficit fiscal, que en los primeros años fue negativo (es decir, había superávit fiscal), a medida que el Estado (y su voracidad) se agrandaba a un ritmo incomprensiblemente veloz, el rojo de las cuentas públicas comenzó a surgir y, allí, el superávit de cuenta corriente inició su descenso.

En relación a las bajas tasas de interés, Argentina nunca pudo sacar provecho de las mismas. El interminable capítulo con los holdouts ha generado un costo de oportunidad muy grande en materia de financiamiento.

También sobrevino el descontrol en materia monetaria, sobre todo cuando comenzó a utilizarse al Banco Central de la República Argentina como prestamista de última instancia. Así, sus reservas internacionales comenzaron un abrupto descenso desde 2009 a la fecha cuando comenzó la “política de desendeudamiento”. Mientras que en la región las autoridades monetarias engrosaban sus arcas, acá se debilitaba.

El desborde monetario y fiscal llevó a acelerar la inflación. Así, el consumo, el principal pilar del kirchnerismo, comenzó a perder fuerza. Los salarios crecían por debajo de los aumentos de precios, o lo que es lo mismo decir, los trabajadores perdían poder adquisitivo.

La plata quemaba en el bolsillo. Perdía valor a un ritmo galopante. Mientras, en el mundo, la inflación era una de las más bajas de la historia (de hecho hoy se habla de deflación).

Como antídoto a lo anterior, se tomó el atajo de retrasar el tipo de cambio para combatir el espiral inflacionario. Las consecuencias eran lógicas y conocidas: la Argentina perdía competitividad.

Tipo de cambio nominal retrasado, elevadísima inflación y monedas emergentes que comenzaron a depreciarse al son de los rumores de alza de tasas de interés en Estados Unidos fue un cocktail explosivo para el tipo de cambio real multilateral.

El siguiente gráfico muestra que el nivel del mismo es tan solo 20% superior al registrado en 2001:

TCR Mult

Y si hay algo que agravó aún más la situación es Brasil.

La recesión económica de la sexta economía mundial, los casos de corrupción, la desconfianza en el segundo mandato de Dilma y la furia contra los emergentes determinaron una fuerte devaluación del real brasileño en los últimos 12 meses.

Para Argentina fue el golpe de nocaut. Nada podría haber sido peor. Brasil representa el 35% del intercambio comercial de nuestro país. La devaluación del real brasileño sumado a un atraso cambiario en nuestra moneda es un golpe muy fuerte para nuestra competitividad.

El tipo de cambio real bilateral adoptó una tendencia descendente muy preocupante:

TC Bilateral

Es evidente que esta situación no puede extenderse por mucho tiempo más. La moneda argentina está sobrevaluada. El desenlace sólo es cuestión de tiempo.

En caso de no abordar esta situación, Argentina se enfrentará a un gran problema “real”.