Analizando la “bomba” de las Lebac

La ciclotimia es un rasgo característico que, tarde o temprano, nos invade alguna vez a cada uno de los argentinos. Recientemente lo he notado en innumerables situaciones durante la corrida cambiaria que se manifestó con fuerza durante el mes de mayo.

Hoy el debate ciclotímico surge en torno a las Lebac, los instrumentos que utiliza la autoridad monetaria en argentina para esterilizar los pesos excedentes que hay en el sistema financiero.

A comienzos de 2016, gran parte del espectro de analistas financieros tenían una opinión muy favorable en torno al uso que el Banco Central de la República Argentina (BCRA)daba a las Lebac. Los principales argumentos favorables eran:

1) Se trataba de un instrumento versátil para establecer una tasa de interés de referencia para controlar la inflación y generar una tendencia hacia el cumplimiento de la meta.

3) Era la herramienta más clara y de simple acceso para incentivar al inversor retail a ahorrar en moneda doméstica para permitirle ganarle a la inflación y la futura devaluación.

Sin embargo, todo cambió en este 2018. Las voces críticas se alzaron y se hicieron fuerte durante el mes de mayo, sobre todo por la tensión financiera que generó aquel Súper Martesen el que se consiguió renovar los más de $600 mil millones en letras que vencían.

Los ecos de las voces contrarias se expandieron hasta el punto que muchos hablaron o propusieron un canje poco menos que compulsivo para poder eliminar ese obstáculo financiero que “pone contra las cuerdas” al BCRA.

En este momento, no hay nada que genere mayor desconfianza que un canje compulsivo de Lebac. Quienes pregonan esto desde la teoría desconocen por completo la reacción que podría generar en los inversores una medida de este tipo. Para entender qué se debe hacer con las Lebac es necesario comprender por qué se han vuelto una “bomba” para la autoridad monetaria.

EL ORIGEN DEL PROBLEMA

Hubo dos pecados capitales que alteraron los planes del BCRA acerca de la estrategia del manejo de sus pasivos:

1) El Tesoro quería “parte de la torta”. A mediados de 2017, el Tesoro Nacional, sediento de fondos para cerrar su agujero fiscal, comenzó a emitir Letras en pesos a menos de un año que competían directamente contra las Lebac del BCRA. Así, sin coordinación entre las partes, la señal enviada al mercado fue muy mala, debiendo la autoridad monetaria acortar el plazo máximo de colocación de letras en la licitación para evitar esa competencia con el Tesoro.

2) Ataron de manos el tema “tasas”. Como consecuencia de la re-calibración de las metas de inflación el 28 de diciembre de 2017, hubo una “obligación implícita” hacia el BCRA para reducir su tasa de interés de referencia en un contexto de inflación acelerándose. Eso llevó a que los inversores concentraran sus vencimientos en Lebac en el corto plazo ya que el riesgo de tasa de interés en la reinversión era alto.

Estos dos elementos conspiraron con la normalización de la curva de Lebac que había hecho el BCRA. ¿De qué estoy hablando? Que los plazos más largos de las Lebac rindan más que los plazos más cortos de manera de ir llevando al inversor a elegir plazos más largos de colocación.

Lo que sigue es historia conocida.

LO QUE VIENE

Considerando esto, hoy los vencimientos de Lebac están concentrados casi en su totalidad en lo que queda del año.

Del billón de pesos que hay en Lebac, el 60% vence el próximo 21 de junio, un 19% en julio y el resto en plazos posteriores hasta diciembre. Claramente hoy existe un rollover riskque es el riesgo de que no se pueda renovar en su totalidad todo el vencimiento, aun con tasas de interés del 40% anual.

Si hay parte que no se renueva, ese dinero es inyectado en el sistema financiero y puede“irse” al dólar. ¿Cómo se puede hacer para evitar ese riesgo y una mayor desconfianza? Logrando consensos.

Poco más de un tercio del stock de letras está en manos de los bancos y otro tanto en Cajas Previsionales. Allí es donde el BCRA debe operar apelando a la negociación y a la voluntariedad para poder estirar los plazos de sus pasivos.

Hace unos años atrás, existían las Notas del Banco Central (NOBAC) que se emitían de a 1 a 3 años a tasa variable que permitían al BCRA un manejo más flexible de sus pasivos. Puede constituirse en un instrumento atractivo, ofrecido a una tasa variable, compuesta por la BADLAR más un margen diferencial. Esos bonos permitirían estar alineados con el proceso de desinflación de largo plazo si efectivamente esto ocurre, ya que tendría un impacto bajista sobre la tasa de interés de referencia de los plazos fijos minoristas.

Una alternativa también podría ser un bono ajustado por la tasa de política monetaria, que es la de referencia del corredor de pases que marca el BCRA en sus reuniones quincenales.

En cuanto a los tenedores minoristas (10%) y los Fondos Comunes de Inversión (18,1%), que tienen un gran componente retail, no hay que presionar ningún estiramiento de los plazos de forma NO voluntaria. La única manera de lograrlo es generando condiciones de estabilidad financiera y evitando saltos cambiarios significativos como los que tuvimos en el mes de mayo.

Sensatez, racionalidad y voluntariedad son las tres palabras claves que pueden enviar un mensaje claro al mercado de que las Lebac no son ninguna bomba de tiempo para la autoridad monetaria.

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