Petrobras Brasil, mucho más que una capitalización

El pasado jueves 23 de septiembre Petrobras Brasil finalizó con éxito la mayor capitalización de acciones de los mercados financieros a nivel mundial por un valor que superó los u$s 70.000 millones. El destino de los fondos tendrá como principal objetivo el financiamiento de la explotación de los pozos petroleros recientemente descubiertos que se encuentra a una profundidad promedio de 5.500 metros.
Si bien la cifra impresiona por la magnitud de la colocación, la apuesta de la comunidad financiera internacional va más allá de Petrobras en sí y es un voto de confianza muy significativo a Brasil como potencia económica mundial.
A días de las elecciones presidenciales, Lula puso nuevamente a su país en lo más alto del mundo, transformándolo en un nuevo hito a nivel global. La apuesta es apuntar a que Brasil se convierta en una de las economías top-five en los próximos quince años, misión que requerirá una fuerte demanda de inversiones en infraestructura para acompañar las increíbles tasas de crecimiento que evidencia la compañía.

Está claro que la posición estratégica de Brasil en el mundo globalizado de hoy es muy satisfactoria para nuestro país, en función de tener un socio comercial fuerte, pujante y con capacidad de liderazgo. La gran pregunta es si nuestro país podrá aprovechar esta oportunidad y complementarse con el gigante brasileño o bien dejaremos pasar la chance una vez más.

La transacción bursátil en particular

La emisión de 2.290 millones de acciones ordinarias a una precio de BR$ 29.65 y de 1.790 millones de acciones preferidas a BR$ 26.30, más la suscripción adicional del 10% que ofreció, le permitió a la compañía recaudar algo más de u$s 70.000 millones.
La Figura 1 nos muestra que la operación es la más grande que se dio en el mercado bursátil de Brasil en toda la historia:

                                            Fuente: Folha de Sao Pablo
A nivel mundial la capitalización de Petrobras ha sido la más grande en términos absolutos, aunque debe mencionarse que el poder adquisitivo del dólar estadounidense se ha visto deteriorado con el correr de los años. La Figura 2 nos muestra lo anteriormente mencionado:
                                                                        Fuente: Folha de Sao Pablo
La liquidez mundial, la menor probabilidad de un escenario de doble recesión y la mayor confianza en las economías emergentes fueron los factores claves para determinar el éxito de esta colocación. Brasil pudo y supo aprovechar esta oportunidad. La Argentina, ¿podrá?.

Barack Obama y su relación con los mercados

El lunes 20 de septiembre el presidente de los Estados Unidos, Barack Obama, cumplió 20 meses en su cargo.
Barack Obama asumió su presidencia en uno de los momentos económico más difíciles a nivel mundial y en Estados Unidos a nivel particular. La explosión del sistema de hipotecas en la principal economía del mundo generó el desplome del sector de viviendas y la caída de numerosas firmas financieras a nivel mundial, número que podría haber sido mayor si no fuera por los rescates estatales que fueron llevados a cabo.
En Estados Unidos, la crisis impactó de lleno en el mercado laboral, debilitándolo fuertemente y llevando la tasa de desempleo a niveles de casi el 10%, con una destrucción de empleos superior a los 6.500.000 de puestos laborales.
La crisis, conocida como “subprime”, llegó a compararse con la Gran Depresión de los años ’30 ya que su magnitud traspasó aún los daños generados por la Segunda Guerra Mundial.

Con el correr de los meses, la economía global se fue estabilizando y a partir del último trimestre del 2008 y principios del año 2009, las cifras económicas comenzaron a evidenciar un punto de inflexión relativamente importante.
La recuperación provino más fuertemente de las economías emergentes, con China e India liderando la demanda mundial. El resto de Asia también crecía fuertemente y Latinoamérica disfrutaba de la recuperación de los precios de las materias primas.
La gran inyección de fondos estatales que actuaron como estímulos en las economías desarrolladas también dieron lugar a una recuperación de la actividad, aunque no se verificó una correlación positiva entre ésta y la recuperación del empleo.
A principios del año 2010, afloraron las preocupaciones fiscales en el continente europeo y en Estados Unidos, cuyo déficit está en un nivel mayor a 11 puntos del Producto Bruto Interno. En Europa, los países PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y Spain) aterrorizaban a los inversores en relación a su capacidad de pago de la deuda. Los pronósticos de una doble recesión se hacían eco entre los principales analistas.
Grecia, la economía más complicada de la zona euro, debió anunciar un fuerte paquete de ajuste fiscal para lograr el financiamiento del FMI y de las principales potencias europeas que buscaban evitar un nuevo golpe a los bancos domésticos por sus tenencias de deuda griega.
En medio de este contexto, y con medidas poco ortodoxas, Obama gobernó en un país dividido y con fuerte malhumor social. Pese a su forma de hacer política, que es poco “market-friendly”, los mercados financieros apostaron a una recuperación vigorosa de la economía, otorgando un voto de confianza a su gestión. Si bien es cierto que los mercados accionarios venían de niveles extraordinariamente bajos por la incertidumbre generada por la crisis financiera, la recuperación fue una de las mayores vistas hasta el momento para el lapso de los primeros 20 meses de un gobierno estadounidense. 

Presidente
Día de la Asunción
Performance Dow Jones en 20 meses
Barack Obama
20/01/2009
28,10%
George W. Bush
20/01/2001
-24,57%
Bill Clinton
20/01/1993
18,83%
George H. Bush
20/01/1989
12,47%
Ronald Reagan
20/01/1981
-5,63%
Jimmy Carter
20/01/1977
-11,51%
Gerald Ford
09/08/1974
23,37%
Richard Nixon
20/01/1969
-18,92%
Lyndon Jonhson
22/11/1963
17,62%
John Kennedy
20/01/1961
-4,86%
Dwight Eisenhower
20/01/1953
23,18%
Harry Truman
12/04/1945
10,03%
Franklin Roosvelt
04/03/1933
75,37%
Herbert Hoover
04/03/1929
-42,28%

¿Qué hay detrás de la suba de la calificación de la deuda soberna?

El lunes pasado la calificadora de riesgo Standard & Poor’s elevó la calificación de la deuda soberana argentina de B- a B, con perspectivas estables. De acuerdo al comunicado de la entidad, la mejora en la nota se debe al mejor perfil financiero de la deuda y las menores necesidades de liquidez en el corto plazo.
De esta manera, la nota soberana quedó en el mismo nivel que la registrada en octubre de 2008, antes de que se produzca la nacionalización de los fondos de pensión privados en el país. La nota actual se encuentra cuatro escalones por debajo del grado de inversión, que hoy ostentan Perú, Chile y Brasil en la región.
Con estos niveles de nota soberana, la Argentina iguala la calificación de Paraguay y Bolivia, quedando dos escalones por debajo de Venezuela (BB-) y cuatro escalones por debajo de Brasil y Perú (BBB+).
Ahora bien, la mejora es una buena noticia para la Argentina, pero hay poca esperanza de seguir progresando en este sentido. La falta de previsibilidad jurídica, de reglas de juego claras y de respeto a las instituciones son limitantes que operan en contra de posteriores mejoras en nuestra nota soberana. El lado positivo es el actual ratio de deuda pública / PBI que se encuentra en uno de los niveles más bajo de la historia en torno al 40%.
La reacción del mercado
Los bonos argentinos han mostrado un desempeño muy positivo en lo que va del año a partir de diferentes razones: excesiva liquidez en los mercados financieros mundiales, clima más benigno a nivel global, menor percepción de un default soberano a partir de la utilización de reservas internacionales y atraso relativo en los rendimientos de los bonos locales respecto a sus pares.
A continuación podemos observar las tasas de rendimiento internas (TIR) de los bonos locales más representativos en la curva de rendimientos:
Pese a la mejora evidenciada en los precios de los títulos soberanos, los mismos pueden continuar su tendencia alcista debido a que los rendimientos evidenciados todavía están muy por encima del promedio de la región. Desde ya que ese mayor rendimiento refleja el mayor riesgo de los activos argentinos respecto un activo chileno, brasileño o peruano. Cabe destacar que Brasil pudo colocar en esta semana deuda a 30 años con un rendimiento de tan sólo 5,3%
El mercado doméstico tomó la suba de calificación como una noticia descontada tras el último canje deuda que sacó a la Argentina definitivamente del default tras la aceptación del 92% a nivel agregado de los acreedores.
Desde mi punto de vista, la mejor perspectiva de los títulos locales puede ser comprendida por un escenario global más benigno que lleven a los inversores a buscar mayor riesgo para conseguir mejores tasas de rendimiento. 
Los méritos propios no son tan valederos como los factores externos, pero el mercado muestran que el apetito por deuda local ha recobrado interés y es probable que la Argentina vuelva a los mercados voluntarios de deuda de un momento a otro.

¿Cómo suplir la falta de inversores institucionales?

Que el mercado de capitales local sufre la falta de inversores institucionales es evidente, no hace falta ni mencionarlo. La nacionalización de los fondos de pensión en octubre de 2008 ha sido el golpe más duro, luego de la crisis de la Convertibilidad, que la bolsa porteña tuvo que asimilar. La falta de interés en invertir en acciones domésticas por parte de inversores locales y extranjeros es atribuible a distintas causas entre las que se encuentran el encaje del 30% a los capitales extranjeros, los permanentes cambios en las reglas de juego que poco aportan a la seguridad jurídica, la falta de dinamismo existente para que nuevas empresas abran sus capitales a Bolsa, la calificación de mercado “de frontera” por parte del status internacional, entre otras. Lo cierto es que la mejora en el mercado accionario local evidenciada en los últimos 18 meses se ha manifestado con un volumen operado en acciones con tendencia decreciente ó, en el mejor de los casos, con un volumen estancado durante los últimos años.
Un poco de historia

Luego de la salida del default en el año 2005, el mercado accionario comenzó a mostrar evidencias de recuperación con  mayores volúmenes operados y una capitalización bursátil creciente. Esta tendencia se manifestó prácticamente sin interrupciones hasta mediados del año 2008, con un breve descanso hacia finales del año 2006.
La crisis financiera y la recesión mundial golpearon duro, no sólo a la economía local sino también a nuestro mercado de capitales. El golpe de gracia fue la nacionalizaciñon de las AFJPs, dejando al mercado sin su principal inversor institucional.  Esto llevó a una violenta reducción del volumen operado en acciones, el cual promedió poco menos de los 1.000 millones de pesos mensuales en 2009 y 2010, es decir, cerca de unos $ 45 millones diarios volviendo a los niveles evidenciados entre los años 2002 y 2003, época donde la economía estaba saliendo de la depresión provocado por la implosión del régimen de la Convertibilidad.
Medido en moneda extranjera, la caída del volumen es aún más preocupante. El promedio mensual operado llegaba a u$s 550 millones entre los años 2006 y 2008, equivalentes a u$s 25 millones diarios. Hoy la cifra alcanza poco más de u$s 10 millones diarios, menos de la mitad.
Estas cifras son elocuentes. Existen más cosas para ganar que perder en este momento. Es necesario actuar conjuntamente entre el Estado, instituciones bursátiles e inversores para lograr el desarrollo de nuestro mercado de capitales como fuente de financiamiento de proyectos productivos para las empresas. El juego debe abrirse a todos los sectores, sin prejuicios, en busca de dar un paso hacia adelante, como lo hizo Chile y Brasil en su momento. El mercado de capitales local no está acorde con el nivel actual del PBI, el crecimiento económico evidenciado y las perspectivas futuras para el país. Es necesario evitar perder más tiempo y trabajar para sacar adelante esta situación.

Guillermo Lopez Dumrauf (*) – ¿Por qué nuestro mercado de capitales no consigue desarrollar sus músculos?

Introducción
A principios de la década del noventa, los agentes económicos tenían altas expectativas sobre el desarrollo de los mercados de capitales en América Latina.  En Argentina, los factores que conducían a ese optimismo eran esencialmente la creación de las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones, la globalización financiera y la apertura de los mercados, en un marco de estabilidad de precios.
Sin embargo, a pesar de los esfuerzos de las instituciones que se consideran ligadas al mercado de capitales, los resultados en América Latina, y en particular en Argentina, no fueron los esperados si se los compara con la evolución que experimentaron los mercados financieros en el sureste asiático y en las economías desarrolladas.
Sobre las causas de esta falta de desarrollo se han ensayado varios argumentaciones, que van desde factores exclusivamente económicos, institucionales, regulatorios y culturales.
Este artículo plantea una hipótesis que creemos encuentra soporte en una probada teoría financiera para explicar por qué Argentina no ha conseguido desarrollar su mercado doméstico de capitales.
Las justificaciones comunes
Entre las causas más esgrimidas para justificar la falta de desarrollo del mercado de capitales se han mencionado en general las siguientes: falta de liquidez, concentración, moneda débil, falta de diversificación, protección al inversor minoritario y transparencia. Cada una de estas causas y sus efectos concretos o posibles en el desarrollo del mercado de capitales han sido tratadas en varios papers y su importancia no debe dejar de reconocerse. No obstante, creemos que éstas son efectos que más bien operan en un segundo estadio, retroalimentando los efectos perversos que provienen de una causa básica, testeable y creemos, más operativa y más fácil de verificar.
  
Entendemos que la falta de desarrollo del mercado de capitales local hay que buscarla en la ausencia de un desempeño macroeconómico razonable y con menor volatilidad. La economía argentina ha exhibido períodos de fuerte expansión del PIB (“emergence”) seguidos de períodos en que la economía experimentó fuertes contracciones (“submergence”) como se aprecia en la figura adjunta. La Bolsa acompañó los períodos de crecimiento vigoroso con suba de precios y aumento en el volumen negociado, pero éstos no llegaron a ser lo suficientemente duraderos como para forjar las bases de un desarrollo que involucrara una mayor llegada de empresas a la Bolsa y nuevas emisiones de acciones. Las recesiones agudas que reaparecen cada seis o siete años, pulverizan los avances que pudieran hacerse durante los períodos de bonanza. 
Merval y PBI 1990-2008
La historia nos dice que a los períodos de recuperación económica terminaron con burbujas cambiarias que al estallar, provocaron una salida de capitales que sumergieron al mercado de capitales, desalentando por un lado el volumen de negocios y la búsqueda de nuevo financiamiento en forma de bonos y acciones. Nuestra hipótesis creemos que es correspondida con otra relación bien probada en la teoría financiera, como es el orden de jerarquía (pecking order), que explicamos a continuación.
La explicación desde las Finanzas (el pecking order view)
En la teoría de finanzas existe una visión conocida como “Pecking Order”, que señala que las empresas, para financiar sus oportunidades de inversión, siguen este orden secuencial:
  1. Recursos internos
  2. Deuda Financiera
  3. Emisión de acciones
Es intuitivo que una compañía, ante las primeras exigencias de inversión (generalmente de capital de trabajo) que trae una recuperación, recurra en primer lugar a los recursos auto-generados; estos recursos no originan costos de transacción y no hay que rendir examen frente al mercado. Una vez agotados los recursos internos, las empresas recurren al capital externo en forma de deuda financiera, siempre que subsistan las oportunidades de inversión.
Puede entenderse la preferencia por la deuda financiera si se tienen en cuenta las ventajas fiscales que ésta proporciona en relación a las acciones; además, la necesidad de servir la deuda pone presión sobre las operaciones para que sean más eficientes, disminuyendo los “costos de agencia”. ¿Pero cuánto tiempo suelen  tomar los pasos uno y dos del pecking order hasta que una compañía llegue a considerar la emisión de acciones?
En países desarrollados, las oportunidades de inversión y el horizonte de expectativas suele prolongarse de tal forma que las compañías consideren emitir acciones cuando ya están “muy apalancadas” y de ese modo equilibrar la estructura de capital. Precisamente porque llegan a esa situación, perciben claramente los beneficios de cotizar en bolsa y poder obtener dinero fresco vendiendo acciones para seguir financiando sus inversiones.
¿Pero entonces qué ocurrió y ocurre en nuestro mercado de capitales? ¿Por qué hay pocas emisiones de acciones siendo una forma de conseguir dinero genuino y permitir al inversor participar del negocio? ¿Por qué hay compañías que piensan que los costos a veces superan los beneficios de cotizar en bolsa?
Si se tiene en cuenta que el paso tres del pecking order requiere previamente una exigencia de inversión motivada por un horizonte de expectativas de beneficios futuros por un período de varios años, no es difícil concluir que los períodos de recuperación económica y crecimiento posterior no han sido lo suficientemente duraderos como para que se cree las oportunidad de necesitar dar el deseado paso tres del pecking order, y que, infelizmente, muchas compañías argentinas  no alcancen a percibir los beneficios de la cotización pública.

 (*) El autor de este artículo de opinión es Dr. en Ciencias Económicas, distinguido profesor en varias universidades prestigiosas de la Argentina y Consultor Finaniciero a través de su Consultora Dumrauf y Asociados.

 

El mercado se recupera con mejores datos económicos

Luego de dos semanas con mercados laterales tendiendo a la baja, las palabras de Bernanke y los mejores datos de actividad económica en Estados Unidos en relación al consumo personal y el mercado laboral, permitieron una recuperación que llevó a ganar en los tres primeros días de septiembre todo lo que se había perdido en el mes de agosto.

¿Es sustentable esta recuperación en el corto plazo?. Desde el punto de vista de los technicals, el índice Dow Jones presenta como soporte inmediato la zona de los 9.950 / 9.980 puntos, que de no perforar podrían llevar al índice a la zona de los 10.700 / 10.800 puntos. Un dato a destacar es que el índice DJI cerró apenas por encima de la media de 200 días y se encuentra poco menos de 200 puntos arriba de la media de 50 días. El día lunes no habrá actividad por el feriado del Día del Trabajador.
En tanto, el índice Merval (^MERV) se encuentra dentro de un canal alcista encontrando su soporte en la zona de 2.280 / 2.300 puntos y resistencia en torno a los 2.475 puntos. El índice está claramente por encima de la media de 50 ruedas pero se encuentra por debajo de la media de la rueda de 200 ruedas. Existe un gap que quizás el índice vaya a cubrir en la zona de los 2.336. Obviamente el Merval estará fuertemente correlacionado con los índices de Wall Street.

Un Manual de Inversiones para No Especialistas

El pasado 17 de agosto, el Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC) presentó el libro “Mercado de Capitales: Manual para no especialistas”. El libro fue elaborado en conjunto con el Posgrado de Especialización en Mercados de Capitales de la Universidad de Buenos Aires.

Este manual se trata de una novedosa herramienta para acercar al ciudadano común a los mercados de capitales, permitiendo entender, a través de un lenguaje simple, las opciones de inversión que brindan los mercados de capitales para canalizar el ahorro.
Asimismo, realiza una acabada descripción del funcionamiento de las instituciones que constituyen el Mercado de Capitales doméstico como así también los instrumentos financieros que tienen oferta pública y pueden ser adquiridos por los inversores.

Este libro viene a cubrir un espacio vacante que existía en la relación Mercado de Capitales-Inversor y se orienta básicamente a personas principiantes en el tema que desean llevar a cabo una administración eficiente de un portafolio de inversiones.

La directora general del Libro es la Lic. Mónica Erpen, a su vez directora Ejecutiva del IAMC, mientras que el director ejecutivo del Manual es el destacado profesor José María Fanelli.

El Manual fue editado por la editorial Temas y puede adquirirse en las librerías más reconocidas del país.

Brindo por este nuevo emprendimiento del IAMC con el fin de lograr un desarrollo más profundo del Mercado de Capitales doméstico y atraer a mayor inversores al ámbito bursátil.